前沿拓展：冬奧會(huì)指定防曬霜品牌是
除了賣(mài)小黑傘和防曬服，蕉下更大的示范意義在于，其反復(fù)驗(yàn)證有的一套制造爆款的黃金配方，極可能助力創(chuàng)業(yè)者在傳統(tǒng)賽道做一條攪動(dòng)市場(chǎng)的鯰魚(yú)。
1988年出生、2011年從華東理工大學(xué)高分子材料與工程專業(yè)畢業(yè)、2012年從香港理工大學(xué)輟學(xué)、2013年創(chuàng)業(yè)的馬龍，運(yùn)用“ODM制造+DTC營(yíng)銷(xiāo)+內(nèi)容傳播帶貨”等新消費(fèi)配方，在傳統(tǒng)傘具市場(chǎng)制造出爆款防曬小黑傘，繼而利用阿里巴巴等柔性制造互聯(lián)平臺(tái)，將爆款配方復(fù)制到防曬服飾領(lǐng)域。
防曬產(chǎn)品序列從“承包你全身”擴(kuò)展到“承包你全家”，擁有近乎嚴(yán)苛品控管理的蕉下大幅拓展了營(yíng)收來(lái)源，締造了持續(xù)制造爆款、營(yíng)收兩年增長(zhǎng)5倍的紀(jì)錄。
在資本端，蕉下2015年引入紅杉和基石投資，估值邁上6.35億元臺(tái)階。2022年1-2月，提交招股書(shū)前，其C輪融資4600萬(wàn)美元，直接將估值放大30倍至196億元。
按方速成的蕉下，只待資本市場(chǎng)兌現(xiàn)其價(jià)值。
近兩年，曾經(jīng)一度火爆的新消費(fèi)品牌如多米諾骨牌一樣消失或倒下，已成為人們司空見(jiàn)慣的常態(tài)。
那些爆火后沒(méi)有死掉，甚至活得更好的品牌，連同其背后的生存邏輯，反而成為市場(chǎng)關(guān)注的“稀缺品”。
由中金公司、摩根士丹利擔(dān)任聯(lián)席保薦人，2022年4月8日向港交所提交上市招股書(shū)的蕉下，就是這樣一個(gè)“稀缺”樣本。
在天堂傘占有率超過(guò)50％的防曬傘市場(chǎng)，靠小黑傘打開(kāi)市場(chǎng)的蕉下，為何沒(méi)有曇花一現(xiàn)呢？蕉下是如何將自己打造成一條能夠持續(xù)攪動(dòng)市場(chǎng)的鯰魚(yú)？蕉下成功的“爆款配方”無(wú)疑值得我們探究。
01
爆款邏輯：固化“防曬”品牌標(biāo)簽，從“承包你全身”到“承包你全家”
2013年創(chuàng)立的蕉下，要進(jìn)入的市場(chǎng)，易守難攻。
早在1996年，天堂傘已經(jīng)靠一把具有遮擋紫外線功能的太陽(yáng)傘引爆“防曬”市場(chǎng)，在防曬傘中低端市場(chǎng)擁有近50％的份額。在防曬傘這個(gè)傳統(tǒng)細(xì)分市場(chǎng)，銷(xiāo)量大的產(chǎn)品主打中低端市場(chǎng)，高端品牌銷(xiāo)量不占優(yōu)勢(shì)，一個(gè)“高端且銷(xiāo)量大”的市場(chǎng)空缺，等待新的創(chuàng)業(yè)品牌來(lái)填補(bǔ)。
看到這個(gè)市場(chǎng)機(jī)會(huì)后，創(chuàng)業(yè)者要直面的是現(xiàn)實(shí)三連問(wèn)，哪個(gè)消費(fèi)群體能夠支付更高的價(jià)格？怎么兼顧暢銷(xiāo)和高定價(jià)？什么樣的產(chǎn)品特性足夠支撐溢價(jià)？
我們具體來(lái)看蕉下打通這一系列問(wèn)題的過(guò)程，這實(shí)際上也是蕉下找準(zhǔn)市場(chǎng)定位的過(guò)程。
鎖定目標(biāo)群體，盯上美白剛需賽道
蕉下在追求“白瘦幼”的女性群體中盯準(zhǔn)了“白”這一痛點(diǎn)。“變白”是一門(mén)玄學(xué)，但“不要變得更黑”是所有女性都可以通過(guò)花錢(qián)來(lái)自我滿足的需求。
美白的需求爆發(fā)，一個(gè)重要的體現(xiàn)是，防曬霜市場(chǎng)高端產(chǎn)品在不斷突破價(jià)格天花板，單支防曬霜呈現(xiàn)出價(jià)格越來(lái)越貴卻越賣(mài)越火爆的趨勢(shì)。
為寶潔、歐萊雅等日化企業(yè)供應(yīng)化妝品、護(hù)膚品使用的防曬劑的科思股份（300856），年?duì)I收從2014年的5.21億元增長(zhǎng)至2020年的10.08億元，即是防曬霜需求增長(zhǎng)的表征之一。防曬霜被市場(chǎng)和消費(fèi)者接受的高端化探索，為防曬傘誕生高價(jià)品牌完成了蓄勢(shì)。
而防曬也是一條具備成長(zhǎng)性的剛需賽道，足夠容納新消費(fèi)品牌成長(zhǎng)。防曬服飾的市場(chǎng)規(guī)模由2016年的459億元增至2021年的611億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為5.9％。根據(jù)灼識(shí)咨詢預(yù)測(cè)，2021年至2026年，防曬服飾市場(chǎng)將以9.4％的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，2026年規(guī)模將達(dá)到958億元。近千億的大蛋糕，足以容納更多的品牌成長(zhǎng)。
2019-2021年，蕉下防曬傘面世的第7-9年，其傘類產(chǎn)品營(yíng)收由3.35億元增至5.01億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率14.35％（表1），毛利率從50.1％升至59.5％，依然保持著成長(zhǎng)性和高毛利水平。
精選單品戰(zhàn)略，承包式拓展品類
如何讓消費(fèi)者樂(lè)于為一把防曬傘，支付超百元的溢價(jià)？
2013年蕉下推出的小黑傘，以討女性喜歡的設(shè)計(jì)、高科技防曬的概念、明星帶貨的方式引爆了市場(chǎng)。小黑傘爆火后，蕉下趁勢(shì)追擊，在花色、攜帶、型號(hào)、防曬強(qiáng)度上下功夫，先后推出膠囊傘、口袋花苞傘、扁傘等不同便攜型號(hào)，以及經(jīng)典大花、果趣、樂(lè)玩、鴕馬斯、花多拉、棲尋等花色的產(chǎn)品，以更豐富的防曬傘產(chǎn)品，滿足不同需求、不同使用場(chǎng)景的消費(fèi)者。
通過(guò)防曬傘單品的持續(xù)熱銷(xiāo)，蕉下品牌與“防曬”強(qiáng)關(guān)聯(lián)，其“防曬黑科技”的品牌標(biāo)簽已然占領(lǐng)消費(fèi)者的心智。
“防曬黑科技”這個(gè)標(biāo)簽，是蕉下創(chuàng)業(yè)的“1”。這個(gè)標(biāo)簽樹(shù)立牢固后，蕉下針對(duì)女性熱衷于向全家甚至朋友圈安利自用好物的消費(fèi)習(xí)慣，隨即開(kāi)始拓展品類，將爆款復(fù)制到強(qiáng)關(guān)聯(lián)的服飾品類。
防曬傘單品的市場(chǎng)有限，但如前所述，隨著女性對(duì)抗衰老和皮膚保護(hù)的意識(shí)普遍提高，防曬服飾是服裝行業(yè)里為數(shù)不多保持高增長(zhǎng)的細(xì)分賽道之一。蕉下橫向拓展品類，目標(biāo)是拓展賽道，切分更大市場(chǎng)的蛋糕，這也是新消費(fèi)品牌從極端細(xì)分市場(chǎng)突圍后的共同選擇。
蕉下圍繞“防曬”打造了全包式的產(chǎn)品矩陣，“防曬黑科技”概念賦能至防曬帽、防曬衣、戶外服飾、口罩面罩、袖套手套、戶外鞋靴、內(nèi)衣內(nèi)褲等品類，繼而向男士防曬、兒童防曬延展。
從“承包你全身防曬”到“承包你全家防曬”，從解決年輕女性對(duì)戶外防曬的需求開(kāi)始，到防曬領(lǐng)域的功能性鞋服市場(chǎng)，再到不同的休閑戶外場(chǎng)景，蕉下一直在拓寬其消費(fèi)場(chǎng)景。
這并不是貿(mào)然的多元化。
防曬用品的使用場(chǎng)景，是容易產(chǎn)生關(guān)聯(lián)消費(fèi)的典型場(chǎng)景。你想要買(mǎi)一把防曬傘，點(diǎn)開(kāi)蕉下線上店鋪，你發(fā)現(xiàn)防曬口罩、防曬冰袖、防曬帽都可以順帶買(mǎi)一些，家里人用的也可以放進(jìn)購(gòu)物車(chē)，你的防曬需求被激活、被滿足，商家的營(yíng)業(yè)額在你快樂(lè)的購(gòu)物情緒下悄然擴(kuò)大。
2019-2021年，蕉下?tīng)I(yíng)業(yè)收入由3.85億元增至24.07億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)84.22％，遠(yuǎn)高于傘具產(chǎn)品的增長(zhǎng)率，說(shuō)明其新品類擴(kuò)張計(jì)劃相當(dāng)成功。
品牌三級(jí)跳，服飾營(yíng)收反超傘具
蕉下驗(yàn)證了自身在服飾領(lǐng)域復(fù)制爆款的能力。
招股書(shū)顯示，蕉下產(chǎn)品序列中，有22款精選單品年銷(xiāo)售額超過(guò)3000萬(wàn)元。其中，雙層小黑傘、口袋系列傘及膠囊系列傘均為2017年或之前推出的產(chǎn)品，另外19款精選單品于2019年至2021年推出，其中5款精選單品于2021年推出，即晝望系列墨鏡、隨身系列扁傘、街旅系列厚底帆布鞋、暢型系列打底褲及丘郊系列輕型馬丁靴。蕉下在防曬及非防曬場(chǎng)景下制造爆款能力已被市場(chǎng)反復(fù)驗(yàn)證。
更為重要的是，蕉下的營(yíng)收中，傘類產(chǎn)品已經(jīng)不是營(yíng)收的大頭，服飾類產(chǎn)品后來(lái)居上，超過(guò)了傘類產(chǎn)品的創(chuàng)收能力。
從2021年的營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，蕉下服裝和配飾兩大類產(chǎn)品的營(yíng)收已經(jīng)超過(guò)傘具，帽子的營(yíng)收與傘具的營(yíng)收接近，而且，帽子和配飾兩類產(chǎn)品的毛利率均高于傘具。
2019-2021年，蕉下傘具營(yíng)收占總營(yíng)收的比重則由86.9％下降至20.8％。服裝和配飾（墨鏡、口罩、披肩、袖套和手套）的營(yíng)收占比上升快，服裝由0.8％上升至29.5％，配飾由5.3％上升至25.4％。蕉下成功地將防曬傘這一爆款單品積累的口碑，轉(zhuǎn)化到了服裝和配飾品類上。
蕉下以“防曬”為核心擴(kuò)展產(chǎn)品賽道，完成了從防曬傘，到防曬用品，再到戶外品牌的三級(jí)跳。
縱向堅(jiān)守“防曬”，橫向拓展全品類，這就是蕉下的立足之道。以爆款小黑傘帶品牌，然后以品牌賦能更多品類，制造更多爆款反哺品牌，銷(xiāo)量與品牌共振上升，這是蕉下爆火后沒(méi)有衰落的底層邏輯。
那么，蕉下的制造后臺(tái)是如何匹配其爆款單品戰(zhàn)略的呢？
02 ODM制造：阿里數(shù)字化賦能，柔性制造規(guī)模應(yīng)突出
捕捉到了美白需求爆發(fā)的“天時(shí)”，向服飾賽道進(jìn)軍的蕉下也趕上了紡織大行業(yè)變革的“地利”。
與天堂傘時(shí)代的創(chuàng)業(yè)路數(shù)完全不同，新消費(fèi)時(shí)代的創(chuàng)業(yè)者，大多數(shù)采用“輕資產(chǎn)”模式。不用自建工廠，直接代工生產(chǎn)，創(chuàng)業(yè)啟動(dòng)成本低，探索市場(chǎng)的試錯(cuò)成本低。
更重要的是，產(chǎn)業(yè)鏈分工細(xì)化的趨勢(shì)下，那些渠道和品牌老化、營(yíng)銷(xiāo)跟不上時(shí)代，但技術(shù)活過(guò)硬的傳統(tǒng)制傘廠，擁有足夠的產(chǎn)力成為新品牌的幕后“代工”方。例如年產(chǎn)6億把傘、被稱為“中國(guó)傘都”的浙江省紹興市上虞區(qū)的崧廈街道，就遍布優(yōu)質(zhì)傘具制造商。
此間包含的一道思考題是：我國(guó)是棉紡織大國(guó)，為何沒(méi)有誕生優(yōu)衣庫(kù)、ZARA這樣的快消品牌？而1990年代爆紅的報(bào)喜鳥(niǎo)、杉杉等品牌難以持續(xù)輝煌？
“期貨制”交付，加劇高庫(kù)存痼疾
制造行業(yè)，庫(kù)存水平是企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的綜合反映。積壓庫(kù)存，往往是許多企業(yè)資金鏈緊張、走向破產(chǎn)的導(dǎo)火索。服裝即是受制于庫(kù)存的行業(yè)之一。
公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，國(guó)際公司當(dāng)季產(chǎn)品售罄率達(dá)到90％，國(guó)內(nèi)企業(yè)平均不到30％；國(guó)際公司庫(kù)存周轉(zhuǎn)平均為87天，國(guó)內(nèi)企業(yè)平均191天；服裝行業(yè)庫(kù)存過(guò)去十年增長(zhǎng)了8倍，中國(guó)服裝行業(yè)每年庫(kù)存積壓約9000億元，占銷(xiāo)售的30％到50％。
傳統(tǒng)的供貨方式，無(wú)論是大批量剛性生產(chǎn)，還是“期貨制”長(zhǎng)周期交付，都將轉(zhuǎn)變?yōu)槠放品降膸?kù)存風(fēng)險(xiǎn)。一旦決策出現(xiàn)偏差，企業(yè)將面臨產(chǎn)品滯銷(xiāo)、庫(kù)存積壓、資金短缺等經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，大幅削弱企業(yè)的盈利能力，李寧、安踏都曾遭遇過(guò)庫(kù)存危機(jī)。
高庫(kù)存的背后，是供需難以實(shí)現(xiàn)化匹配的痼疾。“期貨制”交付仍然是中國(guó)服裝行業(yè)常見(jiàn)的做法，新品從企劃、設(shè)計(jì)、訂貨會(huì)到生產(chǎn)交付，需要半年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間。這是我們擁有申洲國(guó)際這樣的高毛利代工巨頭，卻無(wú)法誕生優(yōu)衣庫(kù)、ZARA等快銷(xiāo)品牌的根本原因。
需求變化，倒逼紡織互聯(lián)產(chǎn)業(yè)變革
新時(shí)期，海量個(gè)性化需求與剛性供給能力之間的不匹配，成為我國(guó)服裝行業(yè)新的矛盾，“期貨制”交付相當(dāng)掣肘。
當(dāng)工廠的訂單包，由過(guò)往的3個(gè)月3000件，演變?yōu)?0個(gè)1周交付的100件時(shí)，供給端如何保持比較高的生產(chǎn)率？這意味著，供需兩端要經(jīng)歷新的變革、磨合與再匹配，為提升兩端匹配率的紡織互聯(lián)平臺(tái)應(yīng)運(yùn)而生。
個(gè)性化需求對(duì)供給端的倒逼，催生了紡織互聯(lián)產(chǎn)業(yè)的不斷變革。這個(gè)過(guò)程大致可以劃分為三個(gè)階段。
第一個(gè)階段，供需兩端小企業(yè)的數(shù)量快速增加，供應(yīng)鏈中涌現(xiàn)出一批以撮合交易為核心業(yè)務(wù)的信息類平臺(tái)，這些平臺(tái)不介入生態(tài)鏈鏈條，產(chǎn)業(yè)價(jià)值相對(duì)比較低。
第二階段，供需兩端企業(yè)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，需求端對(duì)性價(jià)比的要求越來(lái)越高，誕生了一批以規(guī)模化降本為主的自營(yíng)交易類平臺(tái)，以產(chǎn)定銷(xiāo)的OEM代工模式成為主流。
第三個(gè)階段，隨著消費(fèi)需求多元化和快時(shí)尚品牌的崛起，對(duì)成衣環(huán)節(jié)小單快反（對(duì)小訂單的快速反應(yīng)能力）的需求越來(lái)越嚴(yán)苛，ODM以銷(xiāo)定產(chǎn)的柔性制造成為行業(yè)剛需。
小單快反、個(gè)性化定制的新模式噴涌而出，成為消費(fèi)升級(jí)下的潮流和趨勢(shì)。于是，紡織服裝領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)誕生：百布從流通環(huán)節(jié)切入，主要對(duì)接品牌商和下游中小服裝制造廠，搭建成品布電商平臺(tái)；智布互聯(lián)則以SaaS云ERP系統(tǒng)為基礎(chǔ)，組織跨廠協(xié)同完成面料的生產(chǎn)與制作；阿里、拼多多等電商平臺(tái)用C2M的方式進(jìn)行柔性制造技術(shù)的改造等。
數(shù)字賦能高質(zhì)量柔性制造
值得一提的是，阿里巴巴C2M平臺(tái)犀牛制造，可能是蕉下能夠快速向服裝領(lǐng)域拓展并實(shí)現(xiàn)品牌快速成長(zhǎng)的重要幕后推手。
2017年，阿里巴巴成立犀牛智造，與紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈上的中小工廠協(xié)同，依托淘寶、天貓平臺(tái)連接品牌商家與市場(chǎng)，締造了一種新的數(shù)字化制造產(chǎn)業(yè)形態(tài)。
具體來(lái)說(shuō)，就是阿里以其數(shù)字化能力，通過(guò)構(gòu)建端到端全鏈路體系化的數(shù)字化解決方案，實(shí)現(xiàn)供需的匹配和動(dòng)態(tài)平衡。目前，犀牛智造已經(jīng)可以為包括針織、梭織、羽絨、牛仔在內(nèi)的超過(guò)70％服裝類目提供一站式柔性快反供給能力，實(shí)現(xiàn)批量“小”、交付“快”、質(zhì)量“穩(wěn)”、庫(kù)存“零”。2022年3月10日，阿里巴巴研究院發(fā)布的《犀牛智造：探索未來(lái)制造之路》（簡(jiǎn)稱“報(bào)告）顯示，犀牛智造已經(jīng)服務(wù)了超過(guò)200個(gè)品牌企業(yè)，通過(guò)小單快反的新模式，直接拉低了中小品牌的創(chuàng)業(yè)門(mén)檻。除了蕉下成為天貓防曬服飾外，服飾品牌蕉內(nèi)也是其扶持的成功案例。
蕉內(nèi)，2020年開(kāi)始與犀牛深度合作，2021年銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)3倍多，位居天貓內(nèi)衣行業(yè)TOP2，家居服品類排名從100名后提升到目前的第7名。
除了犀牛制造，山東鹿優(yōu)數(shù)字科技有限公司（原稱“山東犀有數(shù)字科技有限公司”，簡(jiǎn)稱“鹿優(yōu)數(shù)科）”也是蕉下柔性制造的幕后推手之一。
鹿優(yōu)數(shù)科，成立于2020年12月18日，同樣是紡織服裝產(chǎn)業(yè)ODM的賦能者，其第二大股東、董事兼總經(jīng)理張帥，曾是犀牛智造的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員，蕉下、愛(ài)慕、安莉芳、曼妮芬、蕉內(nèi)、內(nèi)外、華歌爾、黛安芬都是其合作品牌。
犀牛制造、鹿優(yōu)數(shù)科等數(shù)字平臺(tái)，讓蕉下小單快反的精選單品模式成功落地，得以大規(guī)模生產(chǎn)有限的單品。正如蕉下招股書(shū)中所稱，“開(kāi)發(fā)精選單品的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)方式使我們能夠?qū)崿F(xiàn)高供應(yīng)鏈管理的資源分配和規(guī)?；少?gòu)的經(jīng)濟(jì)益，從而降低成本。通過(guò)和原料合作伙伴及合約制造商的深度合作，我們能保障優(yōu)質(zhì)原料的相對(duì)穩(wěn)定供應(yīng)、保持高生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，并優(yōu)化生產(chǎn)工藝，實(shí)現(xiàn)有品控。此外，我們通過(guò)覆蓋全國(guó)的履約體系有應(yīng)對(duì)各區(qū)域市場(chǎng)的不同產(chǎn)品需求。”
這樣的生產(chǎn)策略下，蕉下與合約制造商能夠深入合作，生產(chǎn)能力、改進(jìn)生產(chǎn)工藝、提高生產(chǎn)率及降低采購(gòu)成本。該策略也促成旺季（如雙十一、618等在線促銷(xiāo)活動(dòng)）時(shí)，蕉下能夠?qū)嵭懈罢暗拇尕浌芾?，從而有提高存貨周轉(zhuǎn)率。
招股書(shū)顯示，2019-2021年，蕉下的平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)逐年降低，2021年的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與鞋服行業(yè)的領(lǐng)軍者李寧接近（表2）?？梢哉f(shuō)，數(shù)字化賦能、實(shí)現(xiàn)柔性制造，是高改變服裝行業(yè)高庫(kù)存痼疾的方法。
03
DTC銷(xiāo)售：Lululemon引爆的銷(xiāo)售模式，招來(lái)一批中國(guó)“學(xué)徒”
爆款制造機(jī)蕉下，不僅捕捉到了美白需求的“天時(shí)”，趕上了紡織業(yè)變革的“地利”，還迎合了新消費(fèi)群體的購(gòu)物新習(xí)慣，可謂集齊“天時(shí)、地利、人和”有利因素。
消費(fèi)者習(xí)慣于在線消費(fèi)，蕉下采取了DTC（Direct to Consumer）的銷(xiāo)售模式。DTC模式的核心是以消費(fèi)者為中心，去掉經(jīng)銷(xiāo)商等冗余環(huán)節(jié)，通過(guò)線上渠道直接觸達(dá)消費(fèi)者，能夠?qū)οM(fèi)者的需求進(jìn)行快速響應(yīng)，從而進(jìn)一步推廣產(chǎn)品，提升品牌知名度。
DTC模式的成功范例
因冬奧會(huì)贊助加拿大隊(duì)隊(duì)服而火爆的Lululemon（露露樂(lè)蒙，1998年創(chuàng)立，2007年7月美股上市）就是一個(gè)成功的DTC品牌。
2021財(cái)年年報(bào)顯示，露露樂(lè)蒙2021財(cái)年錄得凈收入27.78億美元，較2020財(cái)年的22.84億美元增長(zhǎng)了4.94億美元，增幅達(dá)21.63％，毛利增長(zhǎng)了3.112億美元。這樣的增長(zhǎng)，源于露露樂(lè)蒙流量和單筆交易額的增長(zhǎng)。
露露樂(lè)蒙的火爆和持續(xù)增長(zhǎng)，為中國(guó)服裝行業(yè)提供了變革和轉(zhuǎn)型的參照樣本。2020年起，安踏品牌啟動(dòng)DTC模式轉(zhuǎn)型。安踏集團(tuán)2021年年報(bào)顯示，其2021年DTC業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收85.54億元，較2020年的14.63億元增長(zhǎng)了484.7％，占總營(yíng)收的比重由9.3％上升至35.6％。
DTC是安踏集團(tuán)增速快的業(yè)務(wù)。DTC不僅帶來(lái)營(yíng)收的增長(zhǎng)，其毛利率也相對(duì)更高，2021年，安踏集團(tuán)整體毛利率由2020年的58.2％進(jìn)一步上升至61.6％，創(chuàng)近5年來(lái)新高。
比露露樂(lè)蒙晚15年創(chuàng)立的蕉下，站在“前人”的肩膀上，建立了DTC驅(qū)動(dòng)的全渠道銷(xiāo)售及分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，通過(guò)天貓及京東等成熟的電商平臺(tái)（2013年在天貓開(kāi)設(shè)在線店鋪，同年開(kāi)設(shè)京東店鋪，2015年開(kāi)設(shè)唯品會(huì)店鋪）、抖音和嗶哩嗶哩等高速增長(zhǎng)的內(nèi)容電商平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)龐大消費(fèi)者群體的觸達(dá)。
值得一提的是，截至2021年末，蕉下已與超過(guò)600名擁有不同粉絲群、受歡迎程度各異的關(guān)鍵意見(jiàn)（KOL）合作，借助其龐大的粉絲群推廣其產(chǎn)品，制造“口碑傳播”，并為在線和零售門(mén)店引流。
借助“KOL+電商+直播”等優(yōu)質(zhì)內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)方式，蕉下能夠有引起目標(biāo)客戶的注意并提高精選單品的銷(xiāo)量。2021年618期間，蕉下登陸李佳琦直播間14次，借助帶貨一哥的影響力拉升了品牌影響力和銷(xiāo)量，這也是蕉下2021年?duì)I收同比大增203.15％的原因之一。
蕉下天貓旗艦店銷(xiāo)售數(shù)據(jù)顯示，其防曬傘累計(jì)銷(xiāo)量450萬(wàn)+，防曬口罩月銷(xiāo)量20萬(wàn)+、防曬帽月銷(xiāo)量10萬(wàn)+、防曬衣月銷(xiāo)量8萬(wàn)+折疊墨鏡月銷(xiāo)量3萬(wàn)+，展現(xiàn)了DTC品牌的銷(xiāo)售規(guī)模。
灼識(shí)咨詢預(yù)測(cè)，防曬服飾在線銷(xiāo)售額將以13％的年復(fù)合增長(zhǎng)率攀升，2026年將達(dá)到428億元。蕉下的線上業(yè)務(wù)仍有成長(zhǎng)的空間。
以全渠道覆蓋更多消費(fèi)人群
與露露樂(lè)蒙相似，蕉下在線上模式成功后，開(kāi)始拓展線下渠道，即通過(guò)零售門(mén)店及其他渠道銷(xiāo)售（主要包括向擁有成熟零售網(wǎng)絡(luò)的大客戶銷(xiāo)售）。
2019-2021年，蕉下零售門(mén)店的數(shù)量分別為39家、42家及66家（其中31家為合作零售店）。雖然門(mén)店數(shù)增多，但零售門(mén)店和其他平臺(tái)仍是營(yíng)收占比小的渠道，即使相關(guān)營(yíng)收近兩年翻了一倍有余，但占比從2019年的8.1％下降至2021年的2.7％，這緣于其線上店鋪和電商平臺(tái)等渠道的營(yíng)收增速更高（表3）。
除自營(yíng)渠道外，蕉下也與分銷(xiāo)商合作銷(xiāo)售產(chǎn)品，2019-2021年，蕉下分銷(xiāo)商數(shù)量分別為96家、274家及872家，3年增長(zhǎng)8倍。對(duì)應(yīng)的是，分銷(xiāo)渠道創(chuàng)收增長(zhǎng)4.8倍，2019-2021年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)79.77％（表3）。但分銷(xiāo)商的營(yíng)收占比同樣始終未超過(guò)20％，從2019年的17.6％下降至2021年的16.4％。
可見(jiàn)，自營(yíng)渠道仍是其營(yíng)收主力，相關(guān)占比由2019年的82.4％上升至2021年的83.6％，主要由于線上店鋪和電商平臺(tái)的營(yíng)收大幅增長(zhǎng)。
蕉下的在線店鋪銷(xiāo)售收入從2019年的1.95億元增加至2021年的16.43億元，增長(zhǎng)7.43倍。主要由于蕉下天貓旗艦店的付費(fèi)客戶總數(shù)由2019年的100萬(wàn)人增加至2021年的750萬(wàn)人，天貓旗艦店的復(fù)購(gòu)率由2019年的18.2％上升至2021年的46.5％（圖1）。
電商平臺(tái)收入從2019年的0.91億元增加至2021年的3.03億元，主要是由于京東銷(xiāo)售產(chǎn)生的收入增加。
值得注意的是，2019-2021年，蕉下的分銷(xiāo)及銷(xiāo)售開(kāi)支急劇增長(zhǎng)，分別為1.25億元、3.23億元、11.04億元，分別占收入的32.4％、40.7％、45.9％。由此可見(jiàn)，線下門(mén)店與分銷(xiāo)商的運(yùn)維成本更高，而投入成本相對(duì)更高的線下渠道的“坪”，與線上渠道不可同日而語(yǔ)。
得益于蕉下建立起的全渠道銷(xiāo)售及分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，其市場(chǎng)滲透率和市場(chǎng)份額得以持續(xù)提升。根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，2021年，蕉下的總零售額占市場(chǎng)的5％，線上零售額占市場(chǎng)的12.9％，線上線下均為第一大防曬服飾品牌。
當(dāng)然，基于DTC“提質(zhì)增”功能被反復(fù)驗(yàn)證，越來(lái)越多的鞋服品牌開(kāi)始采用這一模式。2021年阿迪達(dá)斯對(duì)DTC和數(shù)字化的投資持續(xù)增加，達(dá)到6.67億歐元。阿迪達(dá)斯計(jì)劃，到2025年實(shí)現(xiàn)50％的DTC業(yè)務(wù)占比。近年來(lái)，耐克也持續(xù)加碼DTC戰(zhàn)略。美媒預(yù)測(cè)，到2025年，以數(shù)字渠道為主導(dǎo)的DTC業(yè)務(wù)將占耐克業(yè)務(wù)的60％。
一直盈利，但廣告營(yíng)銷(xiāo)大幅吞噬利潤(rùn)
成也營(yíng)銷(xiāo)，虧也營(yíng)銷(xiāo)。蕉下的新式營(yíng)銷(xiāo)策略下，其營(yíng)收急劇增長(zhǎng)，但利潤(rùn)卻并不厚實(shí)。
蕉下按照國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則呈列的綜合財(cái)務(wù)報(bào)表中，2019-2021年，蕉下凈利潤(rùn)連續(xù)虧損，分別為虧損2320.7萬(wàn)元、虧損7.7萬(wàn)元、虧損54.725億元。
此處需要說(shuō)明的是，上述虧損的成因主要是股份支付薪酬費(fèi)用和可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)。2019-2021年，蕉下股份支付薪酬費(fèi)用分別為164.3元、332.7萬(wàn)元、348.4萬(wàn)元，可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價(jià)值變動(dòng)分別為4120萬(wàn)元、3620萬(wàn)元、55.949億元。
如果加回這兩項(xiàng)， 2019-2021年，蕉下經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別錄得1968萬(wàn)元、3941萬(wàn)元、1.36億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率分別為5.1％、5％、5.6％，蕉下一直在盈利且盈利能力不斷提高。
但是，倚重營(yíng)銷(xiāo)的蕉下，龐大的銷(xiāo)售費(fèi)用卻極大地吞噬了利潤(rùn)。2019-2021年，蕉下的分銷(xiāo)及銷(xiāo)售開(kāi)支由1.25億元增至11.04億元，分別占營(yíng)收的32.4％、40.7％、45.9％，其中，廣告及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支、電商平臺(tái)服務(wù)費(fèi)是大頭（表4）。
其廣告及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支2021年同比增長(zhǎng)392.44％，高于同期營(yíng)收增幅203.15％。2019-2021年，蕉下廣告及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支占營(yíng)收的比重分別為9.6％、14.99％、24.35％。同時(shí)期，因東京夏季奧運(yùn)會(huì)等大型活動(dòng)廣告宣傳，安踏廣告及宣傳加碼，但其廣告及宣傳開(kāi)支占營(yíng)收的比重分別為10.6％、10％、12.4％。
可見(jiàn)，蕉下的廣告及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支的水平遠(yuǎn)超安踏，極大地吞噬了利潤(rùn)空間。
需要追問(wèn)的是，隨著越來(lái)越多的品牌切入防曬服飾賽道，競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，蕉下依賴廣告營(yíng)銷(xiāo)拉動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)的模式能否持續(xù)？蕉下能否將其利潤(rùn)動(dòng)能由營(yíng)銷(xiāo)切換成研發(fā)呢？
04
“科技招牌”：研發(fā)投入占營(yíng)收的比重高于安踏和李寧，防曬黑科技是什么？
需要說(shuō)一句的是，ODM代工制造、DTC銷(xiāo)售、內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)等新工具，對(duì)所有創(chuàng)業(yè)者均無(wú)差別存在，能不能將其轉(zhuǎn)化為核心競(jìng)爭(zhēng)力，核心變量在于有沒(méi)有挖掘和滿足用戶需求的能力，而這項(xiàng)能力則源于創(chuàng)業(yè)品牌的研發(fā)實(shí)力。
蕉下初代爆款小黑傘，就以防曬黑科技“出圈”，但是沒(méi)有人能說(shuō)明白這個(gè)黑科技是什么，于是，神秘的“黑科技”成為蕉下被質(zhì)疑“收智商稅”的靶心。
從招股書(shū)中的公開(kāi)數(shù)據(jù)，我們來(lái)透視一下蕉下的科技實(shí)力。
截至2021年12月31日，蕉下的研發(fā)團(tuán)隊(duì)由197名員工組成，占總員工數(shù)的14％。截至后實(shí)際可行日期，其在中國(guó)擁有123項(xiàng)專利、445項(xiàng)著作權(quán)，同時(shí)正申請(qǐng)72項(xiàng)專利，已注冊(cè)621個(gè)商標(biāo)和18個(gè)域名。
首先，我們來(lái)看其核心人員的專業(yè)背景。
蕉下技術(shù)官黃梓榮，2014年12月加盟，負(fù)責(zé)成立及管理研發(fā)團(tuán)隊(duì)及研發(fā)工作。蕉下招股書(shū)披露信息顯示，黃梓榮2003年6月、2006年3月獲得中國(guó)浙江大學(xué)電子信息工程學(xué)士學(xué)位、信息與通信工程碩士學(xué)位，2006年8月至2014年12月任職于飛思卡爾半導(dǎo)體（中國(guó)）有限公司上海分公司［現(xiàn)稱“恩智浦半導(dǎo)體（天津）有限公司”］。
蕉下創(chuàng)始人之一林澤，同樣是電信專業(yè)，其2007年7月自中國(guó)西安電子科技大學(xué)取得探測(cè)制導(dǎo)與控制技術(shù)學(xué)士學(xué)位，于2010年3月自中國(guó)浙江大學(xué)取得信息與通信工程碩士學(xué)位。
蕉下另一創(chuàng)始人馬龍，2011年7月畢業(yè)于中國(guó)華東理工大學(xué)，取得高分子材料與工程學(xué)士學(xué)位。
從核心人員專業(yè)背景來(lái)看，馬龍與蕉下業(yè)務(wù)的核心科技更為貼近。
其次，我們來(lái)看研發(fā)投入規(guī)模和比重。
2019-2021年，蕉下的研發(fā)開(kāi)支分別為1990萬(wàn)元、3590萬(wàn)元、7160萬(wàn)元。
在招股書(shū)中，蕉下披露，計(jì)劃深化與信譽(yù)良好的供貨商、院校、學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)等的合作，通過(guò)合作研發(fā)、供應(yīng)整合產(chǎn)業(yè)及學(xué)術(shù)界的研發(fā)資源，建立開(kāi)放而又充滿活力的研發(fā)生態(tài)系統(tǒng)，以增強(qiáng)其技術(shù)積累和加速新產(chǎn)品商業(yè)化。
再看研發(fā)占營(yíng)收的比重，2019-2021年，蕉下該比重分別為5.17％、4.52％、2.97％。2020-2021年，安踏研發(fā)活動(dòng)成本比率（研發(fā)成本占營(yíng)收比例）為2.5％、2.3％。李寧該比例分別為2.2％、1.8％（表5）。從占比來(lái)看，蕉下的研發(fā)投入占比并不低。
那么，我們回到安踏2007-2008年?duì)I收僅有31.9億元、46.34億元的階段來(lái)比較。這兩年，安踏研發(fā)費(fèi)用分別為4922.8萬(wàn)元、8231.6萬(wàn)元，占當(dāng)年?duì)I收的比重為1.65％、1.78％。這樣來(lái)看，蕉下的研發(fā)投入比重不能算低。雖然蕉下的與安踏、李寧不完全在一個(gè)賽道，但服飾類企業(yè)這樣橫向比較，足夠體現(xiàn)蕉下的研發(fā)投入力度。
在紡織企業(yè)、服飾企業(yè)強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的當(dāng)下，紡織產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)已注重研發(fā)。我們?cè)賮?lái)對(duì)比紡織面料企業(yè)的研發(fā)，國(guó)內(nèi)戶外運(yùn)動(dòng)功能性面料供應(yīng)商龍頭嘉麟杰（002486）2019-2020年的研發(fā)投入分別為2114.45萬(wàn)元、3901.51萬(wàn)元，占當(dāng)年?duì)I收的比重分別為2.1％、3.33％，低于蕉下的研發(fā)占比。同期，規(guī)模大的毛紡織服裝企業(yè)如意集團(tuán)（002193））研發(fā)費(fèi)用4459.01萬(wàn)元、2673.4萬(wàn)元，分別占營(yíng)收的3.88％、3.4％。
橫向?qū)Ρ瓤梢?jiàn)，蕉下近三年的研發(fā)投入比重高于鞋服企業(yè)李寧、安踏，也高于紡織面料和服裝企業(yè)嘉麟杰、如意集團(tuán)。
第三，我們來(lái)看其核心技術(shù)。
蕉下被質(zhì)疑“收智商稅”的另一處是其“防曬黑科技”。招股書(shū)顯示，蕉下的自有核心技術(shù)主要有Airloop面料、原紗防曬技術(shù)及全向推拉蜂巢技術(shù)。其中，蕉下的防曬傘采用L.R.C涂層技術(shù)，可抵擋99％以上的紫外線；蕉下的服裝產(chǎn)品多采用原紗防曬技術(shù)，可提供長(zhǎng)防曬能力，洗滌30次仍能保持UPF50+的防曬果（表6），性能遠(yuǎn)高于表層涂蓋防曬助劑的面料的防曬服裝。
蕉下在招股書(shū)中稱，原紗防曬技術(shù)的發(fā)明，源于其在研發(fā)工作中與國(guó)內(nèi)一家知名尼龍紗線制造商緊密合作、推動(dòng)。經(jīng)分析組織結(jié)構(gòu)和紗線，蕉下決定從紗線開(kāi)始實(shí)現(xiàn)這一突破，通過(guò)將紗線從尼龍升級(jí)為防曬纖維，可實(shí)現(xiàn)出色的防曬性能和耐洗性。此外，在深入研究、比較不同形狀的截面纖維后，蕉下發(fā)現(xiàn)扁平截面纖維不僅能保持清涼觸感及防曬能力，同時(shí)具有強(qiáng)吸水、速干及透氣功能。蕉下的合作，推動(dòng)了具有防曬、吸濕速干功能的新開(kāi)發(fā)面料生產(chǎn)，該面料提升了蕉下多款防曬產(chǎn)品性能。
2020年年初推出、采用Airloop面料的冰薄系列披肩防曬服，2021年銷(xiāo)售額達(dá)2.76億元。Airloop面料制作防曬服飾的吸金能力可見(jiàn)一斑。
鑒于這樣以科技面料為核心的防曬服飾強(qiáng)大的吸金能力，眾多的商家也在掘金，包括優(yōu)衣庫(kù)、安踏等品牌，均在面料上做文章，依靠面料承載的防曬科技來(lái)吸引消費(fèi)者。
蕉下在防曬上究竟有哪些黑科技，其功相比其他競(jìng)爭(zhēng)者到底怎樣，并未有更多的披露。雖然，消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)的都是歡喜，科技與研發(fā)的首要目的是要為消費(fèi)者制造歡喜，但產(chǎn)品功將決定其溢價(jià)的持久性。
05 估值造勢(shì)：一年放大近30倍，紅杉成大贏家
2013年，馬龍及林澤分別出資30萬(wàn)元在杭州共同創(chuàng)業(yè)，開(kāi)通天貓旗艦店首推小黑傘。2014年，蕉下總部遷至深圳。
蕉下旗下重要的兩大實(shí)體公司，一是減字科技，創(chuàng)立于2014年4月18日，主要經(jīng)營(yíng)戶外功能產(chǎn)品設(shè)計(jì)、研發(fā)、銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)，旗下?lián)碛形ㄎ锉都眩╓aveBetter）和蕉下（BananaUmbrella）兩大品牌，是蕉下國(guó)內(nèi)的控股主體；二是深圳兜滿，創(chuàng)立于2015年1月26日，主要經(jīng)營(yíng)戶外功能產(chǎn)品的電商業(yè)務(wù)及分銷(xiāo)商管理。
減字科技從60萬(wàn)元到估值6.55億元
蕉下披露的發(fā)展歷史顯示，減字科技2015年11月2日進(jìn)行第一次外部融資（A輪融資），紅杉資本香港公司（Sequoia HK）以586萬(wàn)美元對(duì)價(jià)認(rèn)購(gòu)其15萬(wàn)元新增注冊(cè)資本，按照彼時(shí)美元對(duì)人民幣匯率6.33來(lái)計(jì)算，認(rèn)購(gòu)單價(jià)為247.29元/注冊(cè)資本，減字科技A輪融資后估值1.85億元（表7）。
2015年12月24日，基石資本旗下兩只基金——杭州先鋒基石股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙，簡(jiǎn)稱“杭州先鋒”）和濟(jì)寧先鋒基石股權(quán)投資企業(yè)（有限合伙，簡(jiǎn)稱“濟(jì)寧先鋒”），以846.53元/注冊(cè)資本的單價(jià)向減字科技增資，并受讓馬龍、林澤轉(zhuǎn)讓的股權(quán)。基石資本合計(jì)以6500萬(wàn)的對(duì)價(jià)，獲得減字科技9.4485萬(wàn)元的注冊(cè)資本（約12.31％股權(quán)），單價(jià)為687.94元/注冊(cè)資本。該筆融資后，減字科技估值5.28億元。
基石較紅杉投資時(shí)的估值增長(zhǎng)1.85倍，時(shí)間間隔不足兩個(gè)月。
需要注意的是，基石資本投資減字科技附帶業(yè)績(jī)條款。截至2016年12月31日，減字科技未能實(shí)現(xiàn)約定的利潤(rùn)。馬龍和林澤合計(jì)向基石資本轉(zhuǎn)讓減字科技16.8294％的股權(quán)，作為減字科技未能實(shí)現(xiàn)2016年度利潤(rùn)的業(yè)績(jī)補(bǔ)償，以及作為終止2015年合資合同中協(xié)議的后續(xù)年度利潤(rùn)的對(duì)價(jià)。
業(yè)績(jī)補(bǔ)償完成后，基石兩只基金合計(jì)持有減字科技20.5972萬(wàn)元注冊(cè)資本，基石的認(rèn)購(gòu)成本降至315.58元/注冊(cè)資本，但仍高于紅杉的認(rèn)購(gòu)成本。
值得注意的是，2021年4月16日，基石資本兩只基金將其持有的全部減字科技股份，以1.7573億元對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給Borchid Onshore。6500萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)，1.7573億元賣(mài)出，基石資本5年半的時(shí)間，投資收益率170.35％，年化收益率約31％。
受讓基石所持股權(quán)的Borchid Onshore，即共青城蜂巧霖波投資合伙企業(yè)（有限合伙），其成立于2021年4月1日，或?qū)槭茏寽p字科技股權(quán)而成立，常欣和上海蜂巧晴虹資產(chǎn)管理合伙企業(yè)（有限合伙）分別持有12.21％和 87.79％的有限合伙權(quán)益（圖2）。
圖2：共青城蜂巧霖波投資合伙企業(yè)（有限合伙）股權(quán)結(jié)構(gòu)
其背后的蜂巧資本（BorchidCapital），是專注于新消費(fèi)行業(yè)的中早期基金，創(chuàng)始合伙人為屠錚和常欣，二人是潮流玩具泡泡瑪特、社交軟件派派、新內(nèi)衣品牌內(nèi)外、智能烹飪飯來(lái)、寵物品牌Pidan、高端女裝品牌彼伏、軟裝設(shè)計(jì)平臺(tái)美間、青客公寓、杭州萊源等項(xiàng)目的早期投資人。常欣現(xiàn)為蕉下非執(zhí)行董事。
但是，受讓基石資本所持減字科技股權(quán)半個(gè)月后，Borchid Onshore即將減字科技18.8294％股權(quán)以1.2334億元的對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給馬龍、林澤和減字投資。Borchid Onshore受讓和轉(zhuǎn)賣(mài)減字科技的估值均為6.55億元。
該筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，減字科技重組前的股權(quán)架構(gòu)成型（圖3）。
圖3：減字科技重組前的股權(quán)結(jié)構(gòu)
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