前沿拓展：物理防曬霜德國(guó)品牌有哪些
我比較常用的一款是藍(lán)蜥蜴物理防曬霜的倒溫基。很好用呢，清爽不油膩，分SPF32和SPF50兩種，練余防曬效果都好，可以根據(jù)自己需要挑選。
（報(bào)告出品方/作者：華泰證券，孫丹陽(yáng)、莊汀洲、沈曉峰）
投資要點(diǎn)原料是決定化妝品功效差異化的重要環(huán)節(jié)，防曬劑是化妝品原料中的佳賽道之一?；A(chǔ) 原料占比雖高，而活性原料成分的探索、合成與應(yīng)用方為彰顯品牌商研發(fā)實(shí)力、講述研發(fā) 故事的重要維度，獨(dú)特的活性成分也成為品牌商的重要名片。防曬劑含量占比高、監(jiān) 管體系相對(duì)嚴(yán)格、持續(xù)升級(jí)迭代，是化妝品原料佳賽道之一。合成香料市場(chǎng)大而分散， 海外龍頭壟斷高端市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)企業(yè)在細(xì)分領(lǐng)域、細(xì)分品種有生產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)。過(guò)往國(guó)際巨頭 引領(lǐng)創(chuàng)新，國(guó)內(nèi)原料供應(yīng)商以 me too 品種、價(jià)格優(yōu)勢(shì)搶占中低端市場(chǎng)。疫情、專利、政 策、資本有望加速產(chǎn)能轉(zhuǎn)移進(jìn)程，中國(guó)原料商有望崛起。
科思股份有較深壁壘。公司主營(yíng)化學(xué)防曬劑/合成香料，20 年前者收入占比超 60%。競(jìng)爭(zhēng) 優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在：1）截至 20 年末已形成了 130 余項(xiàng)專利技術(shù)，多種產(chǎn)品中間體具自產(chǎn)能力， 產(chǎn)業(yè)鏈一體化能力較強(qiáng)；2）下游廠商具有高標(biāo)準(zhǔn)、長(zhǎng)時(shí)間的供應(yīng)商認(rèn)證體系，生產(chǎn)管理、 質(zhì)量管理體系要求高，公司已通過(guò)出口美國(guó)防曬劑產(chǎn)品的 FDA 現(xiàn)場(chǎng)審計(jì)、歐盟化妝品原 料規(guī)范（ EFfCI 認(rèn)證）以及出口歐洲產(chǎn)品的 REACH 注冊(cè)，資質(zhì)完善，實(shí)力彰顯。3）15 年起切入帝斯曼供應(yīng)鏈，并與其合作開(kāi)發(fā)新型防曬劑 PS/PM，站在巨人肩膀快速成長(zhǎng)；亦 和亞什蘭、德之馨等海外龍頭亦建立穩(wěn)定合作關(guān)系。
未來(lái)成長(zhǎng)路徑清晰。疫情拖累防曬市場(chǎng)終端需求疊加產(chǎn)能限制，20-21 年收入、利潤(rùn)增長(zhǎng) 乏力，展望未來(lái)：短期（防曬市場(chǎng)回暖、毛利率修復(fù)）、中期（高價(jià)值防曬劑/合成香料新 品投產(chǎn)）、長(zhǎng)期（從防曬劑向增稠/清潔/美白等延伸，品類擴(kuò)張）演繹路徑清晰，成長(zhǎng)可期。
與市場(chǎng)不同的觀點(diǎn)： 市場(chǎng)認(rèn)為防曬市場(chǎng)增速緩慢；防曬劑市場(chǎng)空間有限，公司發(fā)展天花板較低；公司主要生產(chǎn) me-too 類品種，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不夠顯著，生產(chǎn)研發(fā)實(shí)力難以彰顯；因按化工企業(yè)給予估值，估 值上限難以打開(kāi)。我們認(rèn)為：
1） 疫情前防曬終端市場(chǎng) CAGR3%（15-19），維持平穩(wěn)增長(zhǎng)。中國(guó)近年來(lái)防曬市場(chǎng) 則提速，15-19CAGR12.31%，顯著高于，有望成防曬市場(chǎng)增長(zhǎng)新引擎。
2） 不同于一般活性物在化妝品原料中較低的成本占比（約 2%），防曬劑在防曬產(chǎn)品中成 本占比可達(dá) 7-8%?？紤]到后續(xù)防曬劑持續(xù)迭代升級(jí)、價(jià)值量占比有望提升，基于 2025 年 防曬終端市場(chǎng)規(guī)模 155 億美元、防曬劑成本占比 10%、品牌商出廠折扣約 50%的比 例測(cè)算，至 25 年防曬劑市場(chǎng)規(guī)模約 50 億元人民幣，公司 20 年防曬劑收入不足 7 億元， 已儲(chǔ)備多款新型高價(jià)值防曬劑品種陸續(xù)投產(chǎn)放量，若市場(chǎng)份額能夠持續(xù)提升（19 年按銷量 計(jì)，份額為 27.88%），還有較大發(fā)展空間。除防曬，公司亦有向保濕/美白/增稠等領(lǐng)域延 伸的規(guī)劃，合成香料領(lǐng)域亦有新品在研，安慶項(xiàng)目未來(lái) 10 年產(chǎn)能規(guī)劃 9.5 萬(wàn)噸（20 年總 產(chǎn)能 3.36 萬(wàn)噸），將打開(kāi)長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間。
3） 公司以合成香料起家，拓展至生產(chǎn)工藝、質(zhì)量管理要求更高的防曬領(lǐng)域，此為一階跨越； 15 年底成功切入帝斯曼供應(yīng)鏈，共同開(kāi)發(fā)新型防曬劑，與巨人同行，視野打開(kāi)、快速成長(zhǎng)、 實(shí)力提升，此為二階跨越；成為國(guó)內(nèi)防曬劑原料供應(yīng)商中率先上市的龍頭企業(yè)，知名度提升， 有助拓展更多下游客戶，此為三階跨越。公司持續(xù)進(jìn)化升維，志存高遠(yuǎn)，未來(lái)可期。
4） 功效后時(shí)代，化妝品功能屬性重要性凸顯，上游尤其是原料端有望沿微笑曲線上移。 防曬劑是防曬產(chǎn)品核心一環(huán)，重要性更甚。公司擬在南京江寧區(qū)打造高端個(gè)人護(hù)理品產(chǎn)業(yè) 基地，重在創(chuàng)新體系和產(chǎn)業(yè)孵化體系建設(shè)，并為向產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域拓展做準(zhǔn)備。我們認(rèn)為公 司有望在品牌商防曬產(chǎn)品開(kāi)發(fā)中扮演更加重要的角色，產(chǎn)業(yè)鏈附加值將提升，且近年來(lái)伴 隨投產(chǎn)放量將進(jìn)入快速成長(zhǎng)期，可以享受更高估值。
科思股份：志在“好的日用化學(xué)品原料供應(yīng)商”化學(xué)防曬劑龍頭企業(yè)
超廿載發(fā)展歷史，深耕化學(xué)防曬劑及合成香料細(xì)分領(lǐng)域。公司創(chuàng)立于 2000 年 4 月（前身 為南京碟界科技有限公司），主要產(chǎn)品為防曬劑等化妝品活性成分及其原料、合成香料。 公司防曬劑業(yè)務(wù)主要有阿伏苯宗、奧克立林、對(duì)甲氧基肉桂酸異辛酯等品種，上游為基礎(chǔ) 化工行業(yè)，下游為化妝品制造行業(yè)，主要客戶有帝斯曼、亞什蘭、德之馨等；合成香料業(yè) 務(wù)主要有鈴蘭醛、合成茴腦等品種，主要客戶包括奇華頓、芬美意等。20 年公司防曬劑、 合成香料業(yè)務(wù)收入分別為 6.52/3.17 億元。按 19 年化學(xué)防曬劑消耗量為 4.95 萬(wàn)噸、 公司銷量 1.38 萬(wàn)噸計(jì)算，公司市場(chǎng)份額達(dá) 27.88%。據(jù)公司官網(wǎng)，科思以“美好、美化人 們生活”為使命，堅(jiān)持“科技創(chuàng)新、敏思篤行”的核心價(jià)值觀，目標(biāo)向成為“好的 日用化學(xué)品原料供應(yīng)商”的美好愿景不斷邁進(jìn)。
擁有宿遷科思、安徽圣諾貝、馬鞍山科思三大生產(chǎn)基地。公司現(xiàn)擁有三大生產(chǎn)基地，分別 位于江蘇省宿遷市和安徽省馬鞍山市，其中下屬馬鞍山工廠——安徽圣諾貝化學(xué)科技有限 公司為按照原料藥 GMP 標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)，并已通過(guò)美國(guó) FDA 現(xiàn)場(chǎng)審計(jì)。據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)， 截至 2019 年，安徽圣諾貝共 6 條生產(chǎn)線，主要生產(chǎn)阿伏苯宗、P-S 等化學(xué)防曬劑產(chǎn)品， 宿遷科思共 6 條生產(chǎn)線，主要生產(chǎn)合成茴腦、2-萘乙酮、鈴蘭醛等香料產(chǎn)品。公司上市后 新建募投項(xiàng)目馬鞍山科思化學(xué)有限公司 25000t/a 高端日用香原料及防曬劑配套項(xiàng)目、 14200t/a 防曬用系列產(chǎn)品項(xiàng)目和年產(chǎn) 2500 噸日用化學(xué)品原料項(xiàng)目，新增阿伏苯宗生產(chǎn)線、 水楊酸異戊酯和水楊酸正戊酯生產(chǎn)線、辛基三嗪酮生產(chǎn)線、二乙氨基羥苯甲?；郊姿峒?酯生產(chǎn)線等多條生產(chǎn)線。
創(chuàng)始人為實(shí)際控制人，股份激勵(lì)體系完善。周旭明、周久京父子為公司實(shí)際控制人，截至 2022 年 2 月，合計(jì)持有公司 61.48%的股權(quán)。其中周旭明直接持股 4.43%，通過(guò)全資持有 南京科思投資發(fā)展間接持股 52.18%，周久京直接持股 4.87%。楊東生為周旭明之姐夫、 周久京之女婿，同時(shí)是南京科投、南京科旭的有限合伙人，合計(jì)持股比例 0.89%。高仕軍 所持 1.7%股權(quán)為 2017 年經(jīng)上海盛宇轉(zhuǎn)讓所得。丹陽(yáng)盛宇丹昇股權(quán)投資中心為上海盛宇管 理的私募投資基金。截至 2022 年 2 月前十大股東中南京科投、南京科旭為公司對(duì)員工實(shí) 施股權(quán)激勵(lì)的持股平臺(tái)，合計(jì)持股 3.57%，激勵(lì)制度完善。
疫情階段性拖累業(yè)績(jī)表現(xiàn)
15 年起切入帝斯曼供應(yīng)鏈，16-19 年業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。15 年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下滑，石油價(jià)格 大幅度下降導(dǎo)致公司產(chǎn)品單價(jià)下降較多。15 年 Q4 起公司切入帝斯曼供應(yīng)鏈，防曬劑業(yè)務(wù) 帶動(dòng)營(yíng)收快速增長(zhǎng)，15-19 年 CAGR24.30%，20-21 年產(chǎn)能利用率已處于高位，無(wú)規(guī)模性 新增產(chǎn)能，產(chǎn)量增量少，疊加疫情影響，收入增長(zhǎng)階段性停滯。20Q3-21Q2，公司營(yíng)收 yoy 持續(xù)為負(fù)，21Q3 營(yíng)收 yoy 已轉(zhuǎn)正（21.53%）。利潤(rùn)方面，17-19 年隨著公司與帝斯曼 的合作逐步加深和新產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)量產(chǎn)，歸母凈利潤(rùn)快速上漲，15-19 年 CAGR64.25%，20 年由于稅收優(yōu)惠和原材料價(jià)格下降，在營(yíng)收下降的情況下歸母凈利潤(rùn)依然有所上升，21 年 Q1-Q3 雖暫時(shí)未恢復(fù)到去年同期水平，但總體上處于逐步恢復(fù)過(guò)程中，21Q3 歸母凈利潤(rùn) yoy 也已轉(zhuǎn)正（0.48%）。
化學(xué)防曬劑收入占比超 60%。公司主要產(chǎn)品為化妝品活性成分及其原料、合成香料，20 年收入占比分別為 64.62%/31.43%。防曬劑方面，主要品種分別為阿伏苯宗、對(duì)甲氧基肉 桂酸異辛酯、原膜散酯，19 年收入占比分別為 15.94%/14.79%/12.17%。16-19 年防曬收 入 CAGR29%，其中，公司與帝斯曼合作開(kāi)發(fā)并向帝斯曼供應(yīng)的 P-S、P-M 產(chǎn)品于 2016 年末建成試生產(chǎn)，17-19 年兩大品種收入合計(jì)分別為 27.95/119.59/98.38 百萬(wàn)元，增 量顯著。20 年因疫情拖累防曬需求，防曬業(yè)務(wù)收入 yoy-19%。合成香料方面，主要品種 為鈴蘭醛、合成茴腦、對(duì)甲氧基苯甲醛等，16-19 年 CAGR13%，平穩(wěn)增長(zhǎng)，20 年因疫情 提振消殺類日用化學(xué)品需求，該業(yè)務(wù)收入 yoy31%。
以帝斯曼、德之馨等作為主要客戶，前五大客戶收入占比 60%以上。17-20 年公司前五大 客戶收入占比合計(jì)維持在 60%以上。公司的化妝品活性成分及其原料主要客戶包括帝斯曼、 拜爾斯道夫、寶潔、歐萊雅、默克等化妝品公司和專用化學(xué)品公司，合成香料客戶包括奇 華頓、芬美意、IFF、德之馨、高砂、曼氏、高露潔等知名的香料香精公司和口腔護(hù) 理品公司。15Q4 公司與帝斯曼達(dá)成合作后，16 年至今帝斯曼為公司的第一大客戶，18 年 后收入占比維持在 40%以上。公司在加深原有客戶合作的同時(shí)不斷開(kāi)拓新的優(yōu)質(zhì)客戶，除 帝斯曼外其他客戶營(yíng)業(yè)收入 18/19 年增長(zhǎng) 8.31%/18.32%，20 年因疫情蔓延影響，除帝斯 曼外客戶收入降低 12.58%。
境外客戶收入占主導(dǎo)地位。公司主要銷售客戶為帝斯曼、拜爾斯道夫、奇華頓、芬美意等 大型境外跨國(guó)公司，與優(yōu)質(zhì)客戶長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作為公司的可持續(xù)發(fā)展提供了助力，17-20 年境外銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例基本維持在 90%左右，21H1 受疫情影響，境外銷 售 收 入 占 主 營(yíng) 業(yè) 務(wù) 收 入 的 比 例 降 至 82.93% 。 21H1 境 內(nèi) 外 銷 售 毛 利 率 分 別 為 26.49%/33.87%，境外銷售毛利率水平高于境內(nèi)主要是由于境外銷售存在海運(yùn)費(fèi)、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi) 等費(fèi)用，因此公司相應(yīng)調(diào)高銷售價(jià)格。
21 年 9 月股價(jià)觸底回升
公司 20 年 7 年正式登陸資本市場(chǎng)，經(jīng)歷短暫橫盤調(diào)整后股價(jià)持續(xù)向下，主要是因?yàn)橐咔?影響下收入、利潤(rùn)受到一定拖累。21 年 8 月公司發(fā)布半年報(bào)，21Q2 收入 yoy 同比降幅已 有較大收窄，公司迎來(lái)短暫反彈，但隨后因市場(chǎng)變化、業(yè)績(jī)真空期等影響，10 月再次達(dá)到 階段性低點(diǎn)。21 年 10 月 23 日公司發(fā)布三季報(bào)，21Q3 收入 yoy 21.53%，利潤(rùn) yoy 0.48%，業(yè)績(jī)復(fù)蘇，公司股價(jià)開(kāi)始重新修復(fù)。22 年 1 月下旬起，原油價(jià)格變化、市場(chǎng) 風(fēng)險(xiǎn)偏好下降等因素下，公司股價(jià)有所回調(diào)。
日化原料市場(chǎng)空間廣闊、國(guó)際龍頭有較高天花板原料是決定化妝品功效差異化的重要環(huán)節(jié)，防曬劑是化妝品原料中的佳賽道之一。獨(dú)特 活性成分是品牌商的重要名片。防曬劑含量占比高、監(jiān)管體系相對(duì)嚴(yán)格、持續(xù)升級(jí)迭 代，是化妝品原料佳賽道之一。合成香料市場(chǎng)大而分散，海外龍頭壟斷高端市場(chǎng)，國(guó)內(nèi) 企業(yè)在細(xì)分領(lǐng)域、細(xì)分品種有生產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)。過(guò)往國(guó)際巨頭引領(lǐng)創(chuàng)新，國(guó)內(nèi)原料供應(yīng)商以 me too 品種、價(jià)格優(yōu)勢(shì)搶占中低端市場(chǎng)。國(guó)妝奮起時(shí)，品牌興有望帶動(dòng)上游強(qiáng)，疫情/專 利/政策/資本有望加速產(chǎn)能轉(zhuǎn)移進(jìn)程，中國(guó)原料商有望崛起。
防曬劑：美妝原料好賽道之一，中國(guó)產(chǎn)能崛起
原料是決定化妝品功效差異化的重要環(huán)節(jié)
國(guó)妝奮起時(shí)，品牌興有望帶動(dòng)上游強(qiáng)。據(jù)歐睿，20 年我國(guó)化妝品市場(chǎng)終端零售額規(guī)模 5199 億元/yoy7.22%，2010-2020 年 CAGR10%，十年來(lái)維持較快增長(zhǎng)。文化自信提升、 渠道流量紅利、品牌商資產(chǎn)證券化加速等多因素催化，本土國(guó)貨品牌紛紛崛起。功效 新政有望提高產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)研發(fā)門檻，上游環(huán)節(jié)產(chǎn)業(yè)鏈附加值有望提升，沿微笑曲線上移。 我們看好國(guó)潮崛起背景下國(guó)妝產(chǎn)業(yè)鏈的持續(xù)進(jìn)步。
原料、配方、工藝均會(huì)影響化妝品的實(shí)際功效和使用體驗(yàn)，而差異化的活性原料成分是品 牌商彰顯研發(fā)實(shí)力的重要武器。原料、配方、生產(chǎn)工藝是決定化妝品研發(fā)實(shí)力的基礎(chǔ)，原 料中，乳化劑、油脂蠟、表面活性劑等基礎(chǔ)原料占比較高，活性原料占比較低，但對(duì)于化 妝品的功效起到?jīng)Q定性的作用?；钚栽铣煞值奶剿?、合成與應(yīng)用是彰顯品牌商研發(fā)實(shí)力、 講述研發(fā)故事的重要維度，獨(dú)特的活性成分也成為品牌商的重要名片，比如 PITERA 之于 SK-II，波色因之于 HR。有較強(qiáng)研發(fā)實(shí)力的品牌商自研專利活性原料（如歐萊雅），多數(shù)品 牌商需要借助原料商獲取差異化乃至排他性的活性原料。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）
防曬劑是化妝品原料中的佳賽道之一
UVA 和 UAB 是光老化的主要“元兇“，化學(xué)防曬和物理防曬是兩種主要防曬手段。在到 達(dá)地球表面的紫外線輻射中，超過(guò) 95%是波長(zhǎng)較長(zhǎng)的 UVA，剩下的只有少量 UVB，幾乎 沒(méi)有 UVC 到達(dá)。UVA 波長(zhǎng) 320-400nm，間接損害皮膚 DNA，并會(huì)使得皮膚快速曬黑； UVB 波長(zhǎng) 280-320nm，大部分被臭氧層吸收，但會(huì)導(dǎo)致直接的 DNA 損傷，使皮膚曬傷、紅腫、脫皮。物理防曬和化學(xué)防曬的作用原理不同，物理防曬劑主要靠分子在皮膚表面形 成保護(hù)膜，通過(guò)反射或散射紫外線來(lái)減少對(duì)皮膚的傷害，優(yōu)點(diǎn)為防護(hù)能力強(qiáng)、效果持久， 缺點(diǎn)為易泛白、粘膩；化學(xué)防曬劑通過(guò)吸收有害的紫外線實(shí)現(xiàn)防曬，優(yōu)點(diǎn)為一般質(zhì)地相對(duì) 輕薄，缺點(diǎn)為通常需要多個(gè)防曬劑品種疊加使用、可能對(duì)皮膚造成敏感、防曬時(shí)間有限制。
從單一防曬劑到綜合防曬體系：原料與配方均會(huì)影響消費(fèi)者體驗(yàn)和實(shí)際效果。1）單一防 曬劑作用效果及產(chǎn)品性能有局限性，一般會(huì)有多重防曬劑搭配使用，尤其是化學(xué)防曬劑。 2）因?yàn)椴煌贩N之間可能存在的化學(xué)或物理反應(yīng)，防曬劑的組合搭配會(huì)影響產(chǎn)品穩(wěn)定性、 防護(hù)功能和使用感覺(jué)。3）品牌商為凸顯防曬新品差異性，可能還會(huì)疊加其他美白/保濕/抗 氧化等活性成分，對(duì)配方要求較高。
典型防曬產(chǎn)品的主要構(gòu)成：防曬劑、潤(rùn)膚劑、乳化劑等，防曬劑含量占比通常在 10%- 20%，高于一般活性成分在護(hù)膚品中的占比?！八帄y”巨頭品牌歐萊雅旗下修麗可具深厚 皮膚研究背景，據(jù)其在官網(wǎng)公布的產(chǎn)品濃度，產(chǎn)品 CE 精華含 10%左旋 VC+2%根皮 素+0.5%阿魏酸，發(fā)光瓶精華含 3%傳明酸+5%煙酰胺+1%曲酸+5%磺酸，推算普通功效 化妝品的活性成分合計(jì)占比一般在 1%-15%。防曬產(chǎn)品中防曬劑添加量達(dá) 10%-20%，屬 于化妝品中活性物占比相當(dāng)高的品類，市場(chǎng)規(guī)模也遠(yuǎn)高于其他單一活性成分。
化學(xué)防曬劑品種更多元，防曬波段、性能特點(diǎn)、防曬效果以及產(chǎn)品價(jià)格均有不同；物理防 曬劑則以氧化鋅、二氧化鈦兩款主流品種為主。1）化學(xué)防曬劑：主要的 UVB 防曬劑為甲 氧基肉桂酸乙基己酯、甲氧基肉桂酸異戊酯、二苯酮-3、胡莫柳酯等，主要的 UVA 防曬劑 為阿伏苯宗、二乙氨羥苯甲酰基苯甲酸己酯等，主要的同時(shí)吸收 UVA 和 UVB 的防曬劑為 奧克立林、甲酚曲唑三硅氧烷、亞甲基雙-苯并三唑基四甲基丁基酚等。2）物理防曬劑： 我國(guó)《化妝品技術(shù)規(guī)范》（2015 版）中允許使用的物理防曬劑只有 TiO2、ZnO 兩種， 兩者均可同時(shí)吸收 UVA 和 UVB。
防曬劑監(jiān)管體系相對(duì)嚴(yán)格，新品種獲批時(shí)間久，存量品種生命周期較長(zhǎng)。由于防曬劑 有可能直接對(duì)人的皮膚健康造成影響，各國(guó)對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，上市前需通過(guò)嚴(yán)苛的功效 及性測(cè)試評(píng)估，尤其是在美國(guó)，將防曬劑作為非處方藥進(jìn)行監(jiān)管，美國(guó)食品藥品管理 局（FDA）批準(zhǔn)使用的防曬劑僅 16 種（對(duì)比之下，歐盟共 29 種，澳大利亞共 33 種，國(guó) 內(nèi)共 27 種）。新品種防曬劑列入準(zhǔn)入清單需經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的嚴(yán)格認(rèn)證，經(jīng)市場(chǎng)檢驗(yàn)和認(rèn)可的 存量防曬劑品種未來(lái)一段時(shí)間仍將占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位。例如科思向帝斯曼供應(yīng)的老牌產(chǎn)品 阿伏苯宗（帝斯曼商品名為 PARSOL 1789）憑借其防護(hù)的性、性成為市場(chǎng)上 廣泛應(yīng)用的防曬劑，受大多數(shù)客戶青睞，據(jù) Mintel GNPD 的數(shù)據(jù)顯示，2019 年具有 SPF 的面部護(hù)理產(chǎn)品中選擇阿伏苯宗作為防曬劑的比例高達(dá) 81%。
防曬劑品種有望向更、更、更持久迭代升級(jí)。1）化學(xué)防曬劑方面：1928 年世界 上第一款含化學(xué)防曬劑的防曬產(chǎn)品誕生（有效成分是水楊酸芐酯和肉桂酸芐酯），至今化 學(xué)防曬劑已有近百年的發(fā)展史。性能有缺陷的品種逐漸被替代，如 20 世紀(jì) 80 年代，人們 發(fā)現(xiàn)當(dāng)時(shí)常用的防曬劑對(duì)氨基苯甲酸(PABA)及其衍生物具有較高的致敏率，而且可能含 有亞硝胺，因此停止使用；為保護(hù)海洋環(huán)境，夏威夷禁售含有桂皮酸鹽類和羥苯甲酮 類的防曬劑，包括甲氧基肉桂酸辛酯、二苯酮-3 等。2）物理防曬劑：主要在顆粒形狀和 尺寸層面有所變化，如近年來(lái)出現(xiàn)納米級(jí)顆粒的物理防曬霜，因其良好的屏蔽性能、 性能、穩(wěn)定性、耐熱性和抗菌性，近年來(lái)在防曬化妝品中得到了廣泛應(yīng)用。
防曬終端市場(chǎng)有望維持長(zhǎng)期景氣
15-19 年防曬市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)。據(jù) Euromonitor，15-19 年防曬終端市場(chǎng)規(guī)模逐年增 長(zhǎng)，至 19 年防曬終端市場(chǎng)規(guī)模 120.13 億美元，CAGR2.85%（美妝個(gè)護(hù)整體 CAGR 為 2.92%），19 年防曬占美妝個(gè)護(hù)市場(chǎng)規(guī)模比重為 2.39%。2020 年受疫情影響市場(chǎng)規(guī)模 下降至 108.4 億美元/yoy-9.76%。Euromonitor 預(yù)計(jì)至 25 年防曬終端市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 155.43 億美元，21-25CAGR6.88%，維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。
中國(guó)消費(fèi)者防曬意識(shí)提升，10 年來(lái)防曬市場(chǎng)加速成長(zhǎng)。據(jù) Euromonitor，10-20 年中國(guó)防 曬終端市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，CAGR10.39%，顯著快于（0.68%），20 年疫情壓力下，依然 取得 144.39 億人民幣的市場(chǎng)規(guī)模（為 108.40 億美元）。據(jù) Euromonitor 預(yù)計(jì)，25 年 中國(guó)防曬終端市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 243.86 億人民幣，21-25 年 CAGR10.27%。
近年來(lái)防曬成為國(guó)妝企業(yè)打造明星單品的重要突圍方向。過(guò)往來(lái)看，防曬市場(chǎng)以外資品牌 主導(dǎo)，據(jù) Euromonitor，13-19 年前五大外資企業(yè)占中國(guó)防曬市場(chǎng)規(guī)模比例之和均維持在 45%以上，而 11-19 年前五大國(guó)妝企業(yè)占比之和均在 10%以下。20 年外資企業(yè)受疫情影 響生產(chǎn)、貿(mào)易受阻，占比之和下滑至 41.5%。伴隨國(guó)內(nèi)防曬市場(chǎng)景氣度抬升，國(guó)妝企業(yè)紛 紛布局防曬賽道：珀萊雅于 21 年 1 月新推出的羽感防曬主要面向年輕白領(lǐng)女性群體，憑 借廣譜防護(hù)、抵御藍(lán)光、養(yǎng)膚抗污染等亮點(diǎn)，以及全渠道布局、精細(xì)化流量等形式成功打 造大單品，截至 2022.1 的 12 個(gè)月內(nèi)天貓累計(jì)銷售額達(dá) 97.53 百萬(wàn)元，占同期天貓防曬霜 行業(yè)整體銷售額的 2.35%；薇諾娜以敏感肌護(hù)理為核心定位，15 年推出的清透防曬乳填補(bǔ) 了敏感肌防曬市場(chǎng)的空白，并于 20 年在天貓金妝獎(jiǎng)上入圍“年度佳防曬”。
伴隨收入水平提高、防曬觀念普及、防曬場(chǎng)景拓展，我們認(rèn)為防曬需求有望持續(xù)景氣。1） 居民收入水平的提升使得消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)成為大勢(shì)所趨，對(duì)于化妝品、化妝品活性成分都提 出了更多、更高的要求，為化妝品活性成分帶來(lái)了更大的市場(chǎng)空間；2）隨著相關(guān)護(hù)膚、 化妝和保養(yǎng)知識(shí)的日益豐富和事前預(yù)防觀念的不斷增強(qiáng)，更多的消費(fèi)者也開(kāi)始愈發(fā)注重防 曬化妝品的日常使用。防護(hù)概念從防 UVB 到防 UVB、UVA，再到同時(shí)防藍(lán)光，從面部防 護(hù)到同時(shí)防護(hù)其他部位；3）防曬場(chǎng)景不再于炎熱的夏天和戶外旅行，而是適用于任 何可能存在 UV 輻射的場(chǎng)景。防曬逐漸成為都市生活中的日常護(hù)膚步驟，隨著室內(nèi)使用電 腦、手機(jī)的頻率和場(chǎng)景增加，使用防曬產(chǎn)品防藍(lán)光減緩肌膚衰老的需求也日益顯著。
合成香料：市場(chǎng)空間廣闊，終端應(yīng)用較廣泛
香精香料行業(yè)穩(wěn)步增長(zhǎng)。香料是為加香產(chǎn)品配套的重要原材料，可分為天然香料（又 可分為動(dòng)物性、植物性）和人造香料（又可分為單離和合成）。不同香料經(jīng)及助劑、輔料 等按照配方和工藝調(diào)配制得具有一定香型的復(fù)雜混合物，主要用于食品飲料、日用化學(xué)品、 煙草等加香產(chǎn)品中。來(lái)看，香精香料的市場(chǎng)規(guī)模從 15 年的 241 億美元增長(zhǎng)至 19 年的 281 億美元，CAGR3.91%。伴隨下游消費(fèi)行業(yè)需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，香料香精市場(chǎng)規(guī)模亦 隨之穩(wěn)步擴(kuò)張。
市場(chǎng)份額向龍頭集中，海外企業(yè)壟斷高端市場(chǎng)。香精香料行業(yè)因嚴(yán)格的供應(yīng)商認(rèn)證體系， 具有較高壁壘。海外龍頭內(nèi)生+外延成長(zhǎng)，業(yè)務(wù)布局廣泛，占據(jù)壟斷性市場(chǎng)份額，據(jù) Leffingwell & Associates，2017 年奇華頓、芬美意、國(guó)際香精香料、德之馨等前十大 香精香料公司銷售額占總銷售額比例達(dá) 77.0%。
產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，國(guó)內(nèi)原料商在世界舞臺(tái)嶄露頭角
國(guó)際巨頭引領(lǐng)創(chuàng)新，國(guó)內(nèi)原料供應(yīng)商以 me too 品種、價(jià)格優(yōu)勢(shì)搶占中低端市場(chǎng)。國(guó)外的 精細(xì)化工行業(yè)起步較早，技術(shù)儲(chǔ)備充分、生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)豐富，并且與主要客戶都有長(zhǎng)期穩(wěn)定的 合作，高性能、功能化和高附加值精細(xì)化學(xué)品一定程度上依賴進(jìn)口，國(guó)內(nèi)多數(shù)企業(yè)規(guī)模小、 技術(shù)水平低，主要依靠低質(zhì)低價(jià)產(chǎn)品沖擊市場(chǎng)，核心技術(shù)與國(guó)際先進(jìn)水平還存在一定差距。
在防曬劑領(lǐng)域，在歐美等成熟市場(chǎng)的增長(zhǎng)率放緩后，帝斯曼、德之馨等企業(yè)出于市場(chǎng)對(duì)接、 成本節(jié)約等方面的考慮，日漸將戰(zhàn)略重點(diǎn)轉(zhuǎn)向終端產(chǎn)品的研究和市場(chǎng)開(kāi)發(fā)，產(chǎn)能逐漸向中 國(guó)、印度等新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。
在合成香料領(lǐng)域，近年來(lái)，香料香精大公司紛紛實(shí)施產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，將合成香料生產(chǎn) 轉(zhuǎn)移至發(fā)展中或地區(qū)，并逐步成為該地高端香料市場(chǎng)中難以撼動(dòng)的主體。也有少數(shù)企 業(yè)憑借技術(shù)、價(jià)格、售后優(yōu)勢(shì)逐漸獲得客戶認(rèn)可，市場(chǎng)規(guī)模逐步提高，如科思股份的部分 產(chǎn)品如 2-萘乙酮、鈴蘭醛在國(guó)際市場(chǎng)上已具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。
疫情、專利、政策、資本有望加速產(chǎn)能轉(zhuǎn)移進(jìn)程，中國(guó)原料商有望崛起。
1）疫情：疫情導(dǎo)致國(guó)際原料龍頭供應(yīng)體系不穩(wěn)定。以巴斯夫?yàn)槔?，?20 年 3 月 8 日公司 總部路德維希港工廠（公司在大的一體化化工綜合生產(chǎn)基地）一名員工確認(rèn)感染新 冠病毒起，后續(xù)德國(guó)疫情持續(xù)蔓延，公司在 20 年 8 月 31 日宣布由于不可抗力無(wú)法啟動(dòng)路 德維希港工廠 TDI 裝置，各種產(chǎn)品產(chǎn)能均受到嚴(yán)重影響，20 年不計(jì)特殊項(xiàng)目的息稅前收益 為較上一年下降 23%。據(jù)其官網(wǎng)，目前公司為滿足亞太市場(chǎng)對(duì)防曬劑持續(xù)增長(zhǎng)的消費(fèi)需求， 在 21 年 12 月 8 日宣布將在上海金山投資建立 Uvinul A Plus 生產(chǎn)裝置，設(shè)計(jì)產(chǎn)能為每年 1500 公噸，公司預(yù)計(jì)于 2023 年上半年投產(chǎn)。
2）專利：以防曬劑為例，個(gè)別高價(jià)值防曬劑新品種面臨專利到期，給予國(guó)內(nèi)供應(yīng)商搶占 份額的機(jī)遇。據(jù)公司公告，科思股份已擁有辛基三嗪酮、二乙氨羥苯甲?；郊姿峒乎サ?高價(jià)值防曬劑新品種儲(chǔ)備。
3）政策：市場(chǎng)監(jiān)督管理總局頒布的《化妝品注冊(cè)備案管理辦法》自 2021 年 5 月 1 日 起施行。條例規(guī)定申請(qǐng)注冊(cè)具有防腐、防曬、著色、染發(fā)、祛斑美白功能的化妝品新原料， 應(yīng)當(dāng)按照藥品監(jiān)督管理局要求提交申請(qǐng)資料；并對(duì)已經(jīng)取得注冊(cè)、完成備案的化妝品 新原料實(shí)行為期 3 年的監(jiān)測(cè)制度。政策加速新原料注冊(cè)備案流程，從源頭激發(fā)化妝品 行業(yè)創(chuàng)新。據(jù)藥監(jiān)局官網(wǎng)，自新規(guī)施行至 2022.2，已有 9 種化妝品新原料成功備案， 而在 2009-2019 年十年間我國(guó)獲批的化妝品新原料僅 4 個(gè)，原料備案迎來(lái)加速期。
4）資本：近年來(lái)科思股份、新瀚新材、嘉必優(yōu)等原料商密集上市，借助資本市場(chǎng)投資擴(kuò) 產(chǎn)、引進(jìn)人才、打開(kāi)視野，知名度提升、產(chǎn)業(yè)鏈地位有所增強(qiáng)。
公司有較深壁壘，成長(zhǎng)路徑清晰公司主營(yíng)化學(xué)防曬劑/合成香料，20 年前者收入占比超 60%。競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在：1）截至 20 年末已形成了 130 余項(xiàng)專利技術(shù)，多種產(chǎn)品中間體具自產(chǎn)能力，產(chǎn)業(yè)鏈一體化能力較 強(qiáng)；2）下游廠商具有高標(biāo)準(zhǔn)、長(zhǎng)時(shí)間的供應(yīng)商認(rèn)證體系，生產(chǎn)管理、質(zhì)量管理體系要求 高，公司已通過(guò)出口美國(guó)防曬劑產(chǎn)品的 FDA 現(xiàn)場(chǎng)審計(jì)、歐盟化妝品原料規(guī)范（ EFfCI 認(rèn) 證）以及出口歐洲產(chǎn)品的 REACH 注冊(cè)，資質(zhì)完善，實(shí)力彰顯；3）15 年起切入帝斯曼供 應(yīng)鏈，并與其合作開(kāi)發(fā)新型防曬劑 PS/PM，站在巨人肩膀快速成長(zhǎng)；亦和亞什蘭、德之馨 等海外龍頭亦建立穩(wěn)定合作關(guān)系。
研發(fā)積累深厚，積累優(yōu)質(zhì)客戶
研發(fā)碩果累累
持續(xù)研發(fā)投入，擁有多項(xiàng)核心技術(shù)。公司研發(fā)費(fèi)用支出從 17 年的 20.70 百萬(wàn)元增長(zhǎng)至 20 年的 38.87 百萬(wàn)元，CAGR23.37%。21Q1-Q3 研發(fā)費(fèi)用支出占營(yíng)業(yè)收入比例 4.32%。截 至 2020 年，公司技術(shù)人員為 164 人，占公司總員工數(shù)的 16.82%。經(jīng)過(guò)多年的技術(shù)研發(fā) 和生產(chǎn)技術(shù)積累，公司已擁有包括脫色-薄膜蒸餾純化技術(shù)、循環(huán)節(jié)能技術(shù)、高選擇性 加氫技術(shù)、綠色氧化反應(yīng)技術(shù)、相界面反應(yīng)技術(shù)、Friedel-Crafts 烷基化/?；磻?yīng)技術(shù) 等技術(shù)工藝，促進(jìn)降低產(chǎn)品單耗、提高產(chǎn)品品質(zhì)。截至 20 年公司已形成了 130 余項(xiàng)專利 技術(shù)（其中包括 22 項(xiàng)產(chǎn)品發(fā)明專利）。20 年新增專利申請(qǐng) 23 項(xiàng)（其中發(fā)明專利申請(qǐng) 11 項(xiàng)），獲得專利授權(quán) 24 項(xiàng)，其中新研發(fā)產(chǎn)品辛基三嗪酮（EHT）已啟動(dòng)工業(yè)化建設(shè)。
多種產(chǎn)品中間體具自產(chǎn)能力，產(chǎn)業(yè)鏈一體化能力較強(qiáng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力突出。精細(xì)化學(xué)品的合 成過(guò)程中要實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品穩(wěn)定化、低成本化和高性能化，需了解并探索產(chǎn)品反應(yīng)步驟中的每個(gè) 環(huán)節(jié)，形成從研發(fā)到生產(chǎn)直至銷售的完整產(chǎn)業(yè)鏈。公司為提高防曬劑和合成香料產(chǎn)品產(chǎn)量 和品質(zhì)，并重要原料供應(yīng)的穩(wěn)定性和價(jià)格穩(wěn)定性，積極向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，加大投入 自產(chǎn)中間體并研發(fā)相關(guān)生產(chǎn)工藝，并制定的質(zhì)量管理系統(tǒng)。子公司宿遷科思設(shè)香料中 間體研究中心。公司能夠自行生產(chǎn)的中間體包括阿伏苯宗的原料對(duì)叔丁基苯甲酸甲酯和對(duì) 甲氧基苯乙酮、奧克立林的原料依托立林、原膜散酯的原料異佛爾醇、鈴蘭醛的原料對(duì)叔 丁基苯甲醛等，已形成基于較長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈和完整產(chǎn)品線的穩(wěn)定、的供應(yīng)能力，在國(guó)內(nèi)和 國(guó)際市場(chǎng)上具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。
認(rèn)證資質(zhì)完善
生產(chǎn)和質(zhì)量管理體系持續(xù)升級(jí)，取得主要出口國(guó)相關(guān)認(rèn)證。化妝品活性成分和香料香精產(chǎn) 品能夠?qū)οM(fèi)者身體健康產(chǎn)生直接影響，因此下游廠商對(duì)于供應(yīng)商的篩選建立了嚴(yán)格的標(biāo) 準(zhǔn)，形成了高標(biāo)準(zhǔn)、長(zhǎng)時(shí)間的供應(yīng)商認(rèn)證體系。要求供應(yīng)商除具備行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)、產(chǎn)品、 服務(wù)以及穩(wěn)定的量產(chǎn)能力外，還必須具備行業(yè)內(nèi)認(rèn)可的生產(chǎn)管理體系、質(zhì)量管理體系，采 購(gòu)量較大的客戶還會(huì)對(duì)供應(yīng)商進(jìn)行系統(tǒng)的實(shí)地考察?；瘖y品主要進(jìn)口國(guó)存在貿(mào)易政策壁壘 的或地區(qū)主要是歐盟和美國(guó)。公司在與諸多大型跨國(guó)公司長(zhǎng)期合作過(guò)程中，生產(chǎn)和質(zhì) 量管理體系持續(xù)升級(jí)，已通過(guò)出口美國(guó)防曬劑產(chǎn)品的 FDA 現(xiàn)場(chǎng)審計(jì)、歐盟化妝品原料規(guī) 范（ EFfCI 認(rèn)證）以及出口歐洲產(chǎn)品的 REACH 注冊(cè)；宿遷工廠與馬鞍山工廠均獲得了 BCC 出具的質(zhì)量體系認(rèn)證證書(shū)、環(huán)境體系認(rèn)證證書(shū)、職業(yè)健康體系認(rèn)證證書(shū)。
深耕優(yōu)質(zhì)客戶
切入帝斯曼供應(yīng)鏈，站在巨人肩膀，快速成長(zhǎng)。2015 年初，公司憑借優(yōu)質(zhì)的生產(chǎn)和質(zhì)量 管理體系獲得了國(guó)際精細(xì)化工巨頭企業(yè)帝斯曼的青睞，開(kāi)始深入商談防曬劑產(chǎn)品購(gòu)銷事宜， 并于 15 年 7 月簽訂關(guān)于奧克立林、原膜散酯、阿伏苯宗、對(duì)甲氧基肉桂酸異辛酯和水楊 酸異辛酯 5 個(gè)防曬劑產(chǎn)品的《采購(gòu)協(xié)議》，達(dá)成長(zhǎng)期合作關(guān)系，標(biāo)志著公司產(chǎn)品進(jìn)入國(guó)際 主流市場(chǎng)體系。由于帝斯曼采購(gòu)量較大，公司給予一定的價(jià)格優(yōu)惠。在商談和交流過(guò)程中， 了解到雙方均在進(jìn)行新型廣譜紫外線吸收劑 P-S 的工藝開(kāi)發(fā)，帝斯曼還開(kāi)展了另一種新型 廣譜紫外線吸收劑 P-M 的開(kāi)發(fā)，未來(lái)市場(chǎng)前景廣闊，于是雙方啟動(dòng)了合作研發(fā)事宜的商談， 并于 15 年下半年起陸續(xù)開(kāi)展了一系列工藝開(kāi)發(fā)、驗(yàn)證等工作。公司于 16 年初成功開(kāi)發(fā)出 了 P-S 和 P-M 產(chǎn)品，16 年完成產(chǎn)品生產(chǎn)線建設(shè)，17 年開(kāi)始向帝斯曼供貨。18-20 年帝斯 曼銷售收入占總營(yíng)業(yè)收入比例均維持在 40%以上，其中 18/19 年合作研發(fā)的 P-S 和 P-M 產(chǎn)品收入占營(yíng)業(yè)收入比重 12.31%/8.94%。目前，公司與帝斯曼依然保持深度的交流與合 作，為公司未來(lái)的快速發(fā)展提供助力。
和亞什蘭、德之馨等海外知名客戶亦建立穩(wěn)定合作關(guān)系。公司下游客戶基本涵蓋了各 國(guó)知名品牌化妝品生產(chǎn)企業(yè)和香精香料公司。除帝斯曼外，化學(xué)防曬劑領(lǐng)域，公司積累了 拜爾斯道夫、寶潔、歐萊雅、默克等等客戶，合成香料領(lǐng)域，積累了奇華頓、芬美意、 IFF、德之馨、高砂、曼氏、高露潔等客戶。優(yōu)質(zhì)的客戶群體為公司未來(lái)的發(fā)展奠定了堅(jiān) 實(shí)的基礎(chǔ)。同時(shí)，公司實(shí)現(xiàn)與行業(yè)內(nèi)知名企業(yè)的協(xié)同、合作，深度優(yōu)化整合市場(chǎng)資源和技 術(shù)優(yōu)勢(shì)，公司準(zhǔn)確把握日用化學(xué)品原料領(lǐng)域的技術(shù)趨勢(shì)與商業(yè)需求，公司業(yè)務(wù)發(fā) 展方向的前瞻性與準(zhǔn)確性。
發(fā)展路徑清晰，未來(lái)成長(zhǎng)可期
短期：盈利修復(fù)、報(bào)表改良
公司主要原材料與原油價(jià)格存在較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，21 年和 17 年情形可能較為相似。公司主要 原材料為對(duì)甲氧基苯甲醛、甲苯、苯甲醚、異丁烯和異辛醇等，受國(guó)際油價(jià)波動(dòng)影響較大。
17 年：原油價(jià)格上漲，國(guó)內(nèi)環(huán)保監(jiān)管趨緊，17 年下半年開(kāi)始公司主要原材料成本上漲， 至 19 年上半年基本漲價(jià)結(jié)束。18 年對(duì)甲氧基苯甲醛、苯甲醚單價(jià)增幅超 20%，二苯甲酮 超 25%，三氧化鋁、水楊酸甲酯超 30%。公司分別于 18 年初、18 年中和 19 年初進(jìn)行了 三次集中調(diào)價(jià)，產(chǎn)品提價(jià)滯后于原材料漲價(jià)。19 年初公司綜合考慮上一年度原材料價(jià)格上 漲等因素，繼續(xù)提高部分產(chǎn)品售價(jià)，之后未再普遍提高產(chǎn)品銷售價(jià)格。19 年公司因提高銷 售價(jià)格及部分原材料價(jià)格下降，綜合毛利率較上年度上升 5.91 個(gè)百分點(diǎn)。
21 年：21 年第三季度開(kāi)始，國(guó)際油價(jià)上漲，上游大宗原料價(jià)格猛增，加之雙碳政策趨緊， 公司原材料成本快速上漲，至 10 月達(dá)到高點(diǎn)，11 月起略有下降，公司毛利率開(kāi)始出現(xiàn) 下行，21Q3 單季度銷售毛利率 23.78%，較 21Q2 下降了 8.14 個(gè)百分點(diǎn)，較上年同期下降 了 12.17 個(gè)百分點(diǎn)。
新一輪提價(jià)周期或開(kāi)啟。公司定價(jià)周期一般在 3 個(gè)月到 1 年之間，與主要客戶執(zhí)行的銷售價(jià) 格按報(bào)價(jià)周期可分為季度、半年度和年度，與內(nèi)外銷前十大客戶的交易均以市場(chǎng)化招投標(biāo)方 式或按照產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格隨行就市等方式確定價(jià)格，交易價(jià)格公允。當(dāng)出現(xiàn)生產(chǎn)成本、匯率 大幅波動(dòng)，或者進(jìn)口國(guó)貿(mào)易政策重大變化時(shí)，公司會(huì)相應(yīng)地調(diào)整銷售報(bào)價(jià)；但已完成的報(bào)價(jià) 或確認(rèn)的訂單，基于契約已確定的銷售價(jià)格，基于契約精神，公司基本繼續(xù)按原報(bào)價(jià)執(zhí)行。 我們預(yù)計(jì)新一輪產(chǎn)品提價(jià)通道或已開(kāi)啟，下游廠商對(duì)公司產(chǎn)品認(rèn)可度高且需求旺盛，公司與 下游廠商合作關(guān)系穩(wěn)定，因此合理提高產(chǎn)品銷售價(jià)格水平或被下游市場(chǎng)所接受。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）
中期：產(chǎn)能投放、品種拓展
募投項(xiàng)目投產(chǎn)產(chǎn)能擴(kuò)張、產(chǎn)品種類拓展驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)。公司擬使用募集資金 4.3 億元建設(shè) 馬鞍山科思化學(xué)有限公司 25000t/a 高端日用香原料及防曬劑配套項(xiàng)目一期、二期工程和馬 鞍山科思化學(xué)有限公司 14200t/a 防曬用系列產(chǎn)品項(xiàng)目，截至 21 年 8 月 31 日，募投項(xiàng)目 新增阿伏苯宗、水楊酸酯類、辛基三嗪酮產(chǎn)能合計(jì) 1.7 萬(wàn)噸，已進(jìn)入投料試生產(chǎn)階段。此 外公司已于 21 年 10 月開(kāi)工建設(shè)新型防曬劑二乙氨基羥苯甲?；郊姿峒乎?，預(yù)計(jì)于 22 年 9 月竣工，新增產(chǎn)能 500 噸。公司耗時(shí)約一年半自主研發(fā)的廣譜防曬劑辛基三嗪酮和 UVA 防曬劑二乙氨基羥苯甲?；郊姿峒乎ゾ鶠榘退狗蚱煜滦滦头罆駝夥€(wěn)定性和吸收 效果具極強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，目前市場(chǎng)進(jìn)入者較少，市場(chǎng)價(jià)格仍在高位。
長(zhǎng)期：品類擴(kuò)充、賽道延伸
公司已有技術(shù)和設(shè)備有利于業(yè)務(wù)向美白等其他領(lǐng)域延伸。隨不同功效化妝品需求增長(zhǎng)，有 效活性成分市場(chǎng)擴(kuò)大。精細(xì)化工制造工藝技術(shù)相通，公司研發(fā)部門在相關(guān)產(chǎn)品和原料研發(fā) 中積累的經(jīng)驗(yàn)及設(shè)備為新項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。目前公司以現(xiàn)有合成香料和化妝 品活性成分業(yè)務(wù)為支點(diǎn)，以的研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化能力為基礎(chǔ)，不斷豐富合成香料和化妝品 活性成分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。
1）據(jù) 20 年報(bào)，公司新建安徽圣諾貝化學(xué)科技有限公司研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，圍繞新型防曬 劑、高性能美白劑及其它化妝品活性成分等方面展開(kāi)工藝研究。公司防曬劑方面主要研發(fā) 包括依崁舒等防曬劑，美白方面圍繞α-熊果苷、覆盆子酮葡糖苷、苯乙基間苯二酚、 維生素 C 乙基醚、辛酰水楊酸等展開(kāi)工藝研發(fā)。在其它化妝品原料方面則將對(duì)神經(jīng)酰胺、 異抗壞血酸鈉等展開(kāi)研發(fā)。
2）合成香料產(chǎn)品較化學(xué)防曬劑產(chǎn)量規(guī)模更大，能夠進(jìn)行更大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃。并且公司 具備制造中間體的綜合成本優(yōu)勢(shì)，一種中間體能夠制備多種香料產(chǎn)品。目前公司正開(kāi)展吐 納麝香、覆盆子酮、新鈴蘭醇、牛奶內(nèi)酯、白花醇、香芹酮等產(chǎn)品的工藝開(kāi)發(fā)，未來(lái)公司 在香料領(lǐng)域有望有規(guī)模性的拓展。
江寧、安慶開(kāi)發(fā)區(qū)投資項(xiàng)目打開(kāi)中長(zhǎng)期發(fā)展天花板。公司在 21 年 9 月和 11 月分別簽訂協(xié) 議，擬在安慶開(kāi)發(fā)區(qū)和江寧開(kāi)發(fā)區(qū)投資建設(shè)高端個(gè)人護(hù)理品及合成香料項(xiàng)目和“高端個(gè)人 護(hù)理品產(chǎn)業(yè)基地”，項(xiàng)目總投資分別為約 30 億元和不低于 5 億元人民幣。其中安慶項(xiàng)目將 作為公司未來(lái) 10 年的產(chǎn)能規(guī)劃地，據(jù)公司預(yù)計(jì)，項(xiàng)目將于 24 年下半年一期投產(chǎn)，總產(chǎn)能 9.5 萬(wàn)噸，按擬生產(chǎn)的每種產(chǎn)品產(chǎn)量占市場(chǎng)份額 30%的目標(biāo)計(jì)算，公司預(yù)計(jì)項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后年 產(chǎn)值約 43 億元。這兩項(xiàng)大規(guī)模的新建投資項(xiàng)目有利于進(jìn)一步提升公司競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)公司 的中長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。
盈利預(yù)測(cè)分業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)如下：
1）化妝品活性成分及其原料方面，伴隨市場(chǎng)需求增加、新項(xiàng)目投產(chǎn)和提價(jià)周期開(kāi)啟，收 入端有望較快增長(zhǎng)。公司主要防曬劑產(chǎn)品收入預(yù)測(cè)如下：①奧克立林、對(duì)甲氧基肉桂酸異 辛酯、水楊酸異辛酯、原膜散酯這四種傳統(tǒng)主要產(chǎn)品無(wú)規(guī)模性新增產(chǎn)能，我們預(yù)計(jì) 21-23 年這四大傳統(tǒng)產(chǎn)品的產(chǎn)能不變，隨市場(chǎng)需求增加產(chǎn)能利用率將略有增加，產(chǎn)銷率維持在 92.99%。由于 21 年原材料成本上升，我們預(yù)計(jì) 22 年公司將對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)品進(jìn)行 10%的提價(jià)， 23 年價(jià)格維持不變，推算 21-23 年四種傳統(tǒng)產(chǎn)品合計(jì)收入 4.23/5.02/5.42 億元；②阿伏苯 宗總產(chǎn)能 4000 噸，其中新建產(chǎn)能 2000 噸，21-23 年為產(chǎn)能爬坡期，預(yù)計(jì)產(chǎn)能利用率為 55%/75%/85%，該產(chǎn)品市場(chǎng)需求量大，據(jù)往年數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)產(chǎn)銷率可達(dá) 。按 22 年提價(jià) 10%，23 年維持單價(jià)不變計(jì)算，預(yù)計(jì)產(chǎn)品收入 1.63/2.44/2.77 億元；③雙-乙基己氧苯酚 甲氧苯基三嗪為向帝斯曼供應(yīng)的產(chǎn)品，雙方合同約定 20-23 年延續(xù)低采購(gòu)量及相應(yīng) 的采購(gòu)和供應(yīng)義務(wù)條款，公司所產(chǎn)產(chǎn)品將全部銷售給帝斯曼。17 年投產(chǎn)后目前仍處于 產(chǎn)能爬坡期，我們預(yù)計(jì) 21-23 年產(chǎn)量為 300/350/500 噸，價(jià)格按合同價(jià)不變，預(yù)計(jì)收入為 1.05/1.22/1.75 億元；④新產(chǎn)品辛基三嗪酮規(guī)劃產(chǎn)能 1000 噸 21 年上半年投產(chǎn)，下半年完 成相關(guān)認(rèn)證，我們預(yù)計(jì) 21-23 年產(chǎn)能利用率為 25%/35%/60%。作為目前市售強(qiáng)的 UVB 防曬劑，市場(chǎng)價(jià)格較高，預(yù)計(jì)單價(jià) 18 萬(wàn)元/噸，21-23 年預(yù)計(jì)收入 0.45/0.63/1.08 億元； ⑤新產(chǎn)品二乙氨基羥苯甲酰基苯甲酸己酯規(guī)劃產(chǎn)能 500 噸預(yù)計(jì) 22Q1 試生產(chǎn)，22H2 出貨， 我們預(yù)計(jì) 22-23 年產(chǎn)能利用率為 20%/60%。由于目前市場(chǎng)進(jìn)入者少，價(jià)格仍在高位，后 續(xù)競(jìng)爭(zhēng)者加入價(jià)格將有所降低，預(yù)計(jì) 22-23 年單價(jià) 50/35 萬(wàn)元/噸，收入 0.50/1.05 億元。
2）合成香料收入有望隨售價(jià)提高穩(wěn)步增長(zhǎng)。主要合成香料產(chǎn)品收入預(yù)測(cè)如下：①鈴蘭醛、 合成茴腦、對(duì)甲氧基苯甲醛這三種傳統(tǒng)主要產(chǎn)品無(wú)規(guī)模性新增產(chǎn)能，我們預(yù)計(jì) 21-23 年產(chǎn) 能均維持不變，對(duì)甲氧基苯甲醛 65%產(chǎn)能自用，產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率維持在 86%/94%。 由于 21 年原材料成本上升，我們預(yù)計(jì) 22 年公司將對(duì)傳統(tǒng)合成香料產(chǎn)品進(jìn)行 10%的提價(jià)， 23 年價(jià)格維持不變，由此推算 21-23 年三種傳統(tǒng)產(chǎn)品合計(jì)收入 2.22/2.45/2.45 億元；②新 產(chǎn)品水楊酸酯類規(guī)劃產(chǎn)能 6000 噸 21 年 H1 已投料試生產(chǎn)，21Q3 開(kāi)始出貨，預(yù)計(jì) 21-23 產(chǎn)能利用率 10%/75%/83%，預(yù)計(jì)市場(chǎng)價(jià)格 3 萬(wàn)/噸，推算收入為 0.18/1.35/1.50 億元。
分業(yè)務(wù)毛利率預(yù)測(cè)：1）化妝品活性成分及其原料方面，21 年公司受原材料價(jià)格上漲使毛 利率承壓，預(yù)計(jì)毛利率水平較 20 年有所下降。新型防曬劑辛基三嗪酮于 21H2 開(kāi)始出貨， 公司預(yù)計(jì)二乙氨基羥苯甲?；郊姿峒乎⒂?22H2 出貨，這兩種高價(jià)值新型防曬劑的毛 利率偏高，帶來(lái)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性變化有望促進(jìn)公司 22 年整體防曬劑業(yè)務(wù)毛利率提高。同時(shí) 由于 21 年原材料成本上漲，公司已于 21Q4 開(kāi)始提價(jià)，22 年有望繼續(xù)提價(jià)，若能夠形成 剪刀差效應(yīng)，22 年毛利率將有繼續(xù)提升的可能。23 年新項(xiàng)目產(chǎn)能釋放增加，產(chǎn)品單位成 本降低，同時(shí)隨市場(chǎng)進(jìn)入者增加，預(yù)計(jì)部分產(chǎn)品價(jià)格可能與所下降，綜合預(yù)計(jì)毛利率水平 較 22 年略有提升。因此預(yù)計(jì) 21-23 年毛利率為 33%/36%/37%。2）合成香料方面，21 年 公司受原材料價(jià)格上漲影響，且隨疫情高峰過(guò)去消殺類產(chǎn)品需求減少，預(yù)計(jì)毛利率水平將 較 20 年有所下降，22 年提價(jià)周期開(kāi)啟毛利率水平有所上升，23 年由于水楊酸酯類產(chǎn)能釋 放單位成本下降，毛利率略有提高，預(yù)計(jì) 21-23 年毛利率為 28%/30%/31%。
費(fèi)用率假設(shè)：考慮到公司與主要客戶合作穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì) 21-23 年銷售費(fèi)用率為保持 0.91% 不變。考慮到 21-23 年馬鞍山募投項(xiàng)目產(chǎn)能逐漸釋放，人力成本提升，預(yù)計(jì) 21-23 年管理 費(fèi)用率為 8.00%/9.00%/9.50%。公司目前募集資金到位，21 年將閑置資金進(jìn)行現(xiàn)金管理， 22、23 年隨產(chǎn)能投放將增加資金使用，預(yù)計(jì) 21-23 年財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.12%/0.08%/0.16%。 為提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，長(zhǎng)期以來(lái)公司堅(jiān)持自主研發(fā)，預(yù)計(jì) 21-23 年研發(fā)費(fèi)用率仍將逐步增長(zhǎng) 為 4.50%/5.00%/5.50%。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）
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拓展知識(shí)：物理防曬霜德國(guó)品牌有哪些
物理防曬霜推薦
物理防曬霜推薦，美容會(huì)給自信的女人錦上添花，正確使用粉底液是我們變美的第一步，步驟也是逐步拆分出來(lái)的，那么平時(shí)要怎樣美容和護(hù)膚美白達(dá)到美麗又好看，現(xiàn)在分享物理防曬霜推薦方法！
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物理防曬霜排行榜1
1、資生堂
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2、曼秀雷敦
好評(píng)率： 95.6%
查看品牌 上榜理由：成立于1889年的一家美國(guó)護(hù)膚品牌，其創(chuàng)辦人愛(ài)拔。亞歷山大。希爾先生與藥劑師友人合資生產(chǎn)藥物，經(jīng)四年研究成功創(chuàng)制具鎮(zhèn)痛、止癢、傷風(fēng)感冒及蚊蟲(chóng)咬傷療效的“曼秀雷敦薄荷膏”，迅即成為美傳戶曉的必備良藥。目前曼秀雷敦除生產(chǎn)薄荷膏外，還制造摩擦膏、潤(rùn)唇膏及止痛等內(nèi)外用藥品。
3、安熱沙
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上榜理由：ANESSA/安熱沙隸屬于日本資生堂旗下是日本比較人氣的防曬品牌，該品牌自從1992年創(chuàng)立至今一直以良好的效果來(lái)征服觀眾。
4、碧柔
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上榜理由：成立于1980年日本，蘊(yùn)含天然植物保濕精華，能牢牢鎖住肌膚自身水分，獨(dú)特的清爽保水洗凈配方，能深層洗凈毛孔內(nèi)的油脂及污垢，令肌膚保持干凈清爽無(wú)油光；清新草本香型，潔面同時(shí)更可舒緩壓力、振奮精神。受到了許多人的喜愛(ài)。
5、怡麗絲爾
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上榜理由：怡麗絲爾是資生堂基于“美膚再活性理論”，針對(duì)皮膚氧化引起的不良皮膚狀態(tài)而研制的綜合護(hù)膚產(chǎn)品 。在抵抗皮膚表面氧化的同時(shí)，怡麗絲爾能賦予表皮層及層活性，使皮膚滋潤(rùn)、明亮、彈性十足，煥發(fā)由內(nèi)而外的光彩與透明感。
6、Olay
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上榜理由：創(chuàng)立于1952年的美國(guó)，現(xiàn)為寶潔旗下的一款領(lǐng)先化妝品品牌，創(chuàng)始人是葛拉漢伍爾夫，自推出市場(chǎng)后就受到消費(fèi)者的一致好評(píng)，終目標(biāo)是從內(nèi)到外打造美的你！
7、妮維雅
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上榜理由：創(chuàng)立于1911年，現(xiàn)為德國(guó)拜爾斯道夫公司旗下的大型護(hù)膚品牌，經(jīng)營(yíng)范圍以洗發(fā)水、防曬油、洗面奶、剃須膏以及面部護(hù)理等系列產(chǎn)品為主，100年的發(fā)展，在形成了良好品牌口碑，1994年進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，如今妮維雅已成為國(guó)人樂(lè)于親近、相伴左右的護(hù)膚品牌。
8、雅漾
好評(píng)率： 92.43%
上榜理由：雅漾是法國(guó)的一個(gè)護(hù)膚品牌，其產(chǎn)品具有舒緩修護(hù)以及補(bǔ)水保濕等功能，同時(shí)對(duì)于部分人群皮膚泛紅的情況也有一定的緩解功效。
9、蘭芝
好評(píng)率： 96.59%
上榜理由：成立于1994年的一個(gè)韓國(guó)化妝品牌，其創(chuàng)始人同樣也是愛(ài)茉莉品牌的創(chuàng)始人，主要經(jīng)營(yíng)有護(hù)膚品以及彩妝用品，十分適宜眾多不同皮膚類型的女性使用。
10、娜麗絲
好評(píng)率： 86.03%
上榜理由：娜麗絲（naris）是創(chuàng)業(yè)于1932年的日本知名化妝品品牌，經(jīng)過(guò)半個(gè)多世紀(jì)的科研，娜麗絲不僅成功地解決皮膚干燥、晦暗、色斑、老化、皺紋、松弛等問(wèn)題，同時(shí)也獨(dú)創(chuàng)了自有的特色美容技術(shù)。
物理防曬霜排行榜2
一、什么是物理防曬
物理防曬和化學(xué)防曬防紫外線不同，物理防曬主要是靠反射和散射的作用來(lái)屏蔽紫外線，其主要成分是二氧化鈦和氧化鋅，所以如果你看防曬產(chǎn)品的。成分表，排在前一二位中有二氧化鈦或氧化鋅就基本可以斷定其為物理防曬。
二、物理防曬也有SPF，PA作用嗎？
化學(xué)防曬產(chǎn)品中可注意到都有SPF，PA值，SPF值防UVB段，PA值防UVA段，其中UVA段紫外線對(duì)皮膚的持續(xù)傷害更強(qiáng)。所以防曬產(chǎn)品一定要選可防UVA段的。在物理防曬的兩大基本成分二氧化鈦和氧化鋅中，二氧化鈦可防全部UVB段和一小部分UVA段，而氧化鋅基本可以達(dá)到全部波段的防御，所以在購(gòu)買物理防曬產(chǎn)品時(shí)我認(rèn)為氧化鋅成分必不可少。 3
三、什么樣的人選擇物理防曬？
在美國(guó)這類很注重產(chǎn)品性的.，物理防曬產(chǎn)品可以說(shuō)是系數(shù)高的，醫(yī)生推薦小孩用的防曬產(chǎn)品也基本是物理防曬的。所以注重的mm們可以選擇物理防曬產(chǎn)品，歐美這類的防曬產(chǎn)品很多。但物理防曬也有很大的弊端，透氣性很差，基本上都很油膩。而且因?yàn)橛卸趸佭@類增白劑，剛涂上去的白，很不自然。所以市面上亞洲基本很少產(chǎn)純物理防曬產(chǎn)品，因?yàn)槿毡卷n國(guó)都很追求清透。
物理防曬霜2
物理防曬的作用原理是折射、散射紫外線。而物理防曬霜就好像讓皮膚穿上了一層防護(hù)服，照射到皮膚表的紫外線被它擋在外面，無(wú)法進(jìn)入皮膚。常見(jiàn)的物理防曬劑有二氧化鈦、二氧化鋅等，所以物理防曬霜的優(yōu)點(diǎn)是性高、穩(wěn)定性好，即涂即防曬，無(wú)需等待，但是缺點(diǎn)是質(zhì)地稍顯厚重，涂抹在皮膚表面容易泛白?；瘜W(xué)防曬的作用原理與物理防曬不同，它通過(guò)吸收紫外線并把它轉(zhuǎn)化為熱能，從而避免紫外線對(duì)皮膚造成傷害。化學(xué)防曬所用到的化學(xué)防曬劑優(yōu)點(diǎn)是質(zhì)地輕薄不粘膩，缺點(diǎn)是光穩(wěn)定性不佳，長(zhǎng)時(shí)間日曬下，需要反復(fù)補(bǔ)涂。并且，化學(xué)防曬劑需要在出門前20分鐘左右涂抹，才能發(fā)揮防曬效果。
目前，為了同時(shí)兼顧防曬的輕薄度和即時(shí)效果，市場(chǎng)上大多數(shù)防曬產(chǎn)品都采用物理防曬劑+化學(xué)防曬劑的配方。
而雅漾周全考慮到了對(duì)化學(xué)防曬劑和香料過(guò)敏的脆弱肌膚，以及高度敏感肌膚、耐受性差肌膚，該類特殊肌膚人群建議使用物理防曬霜，比如雅漾舒緩自然防曬霜。其采用全波段廣譜防曬，有效阻隔UVB，UVA長(zhǎng)波及短波，并且符合歐洲高等級(jí)UVA防護(hù)，提供標(biāo)準(zhǔn)的高倍紫外線保護(hù)以及優(yōu)越的防水防汗性和光穩(wěn)定性。
使用雅漾此款物理防曬霜的時(shí)候需以按壓方式將產(chǎn)品均勻涂抹在皮膚上。若長(zhǎng)時(shí)間暴露在陽(yáng)光下，或沐浴后，應(yīng)及時(shí)重新涂抹。雅漾建議盡量避免長(zhǎng)時(shí)間暴曬，及避免12點(diǎn)到14點(diǎn)間的日曬，因?yàn)殚L(zhǎng)時(shí)間的日曬是對(duì)皮膚有危害的，尤其針對(duì)兒童。
除此之外，雅漾防曬系列更有其它產(chǎn)品適合不同膚質(zhì)和不同部位使用，值得一提的是雅漾防曬小金剛，適合所有膚質(zhì)。獨(dú)具三重至高防曬保護(hù)盾：
1、獨(dú)特創(chuàng)新的SunSitive光敏感防護(hù)配方，具有優(yōu)越的光穩(wěn)定性物理和化學(xué)復(fù)合防曬劑，至簡(jiǎn)預(yù)防曬黑曬傷；
2、持續(xù)輸出強(qiáng)大抗氧化能量，中和自由基，修護(hù)光老化損傷，富含雅漾活泉水，舒緩肌膚，減少刺激。
3、同時(shí)防水防汗、光穩(wěn)定性強(qiáng)，通過(guò)歐洲高等級(jí)UVA防護(hù)標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證。
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